证券投资领域中小投资者长链条保护机制
中国证监会吴清主席曾指出“保护投资者特别是中小投资者合法权益是证监会最重要的中心任务”，这一结论和我国资本市场的投资者构成是相符的，即我国的资本市场是一个中小投资者占绝大多数的市场。从投资者的数量来看，目前我国股票市场有效注册的股民数量为2.2亿，其中活跃用户大约为5000万，活跃用户中投资金额在50万以下的（也即通常所说的“散户”）占到90%；从结构上看，散户（包括自然人散户和法人散户）和专业机构投资者的比例大致为8:2；而专业机构投资者的主要构成是公募基金和私募基金。通过证券诉讼提起民事索赔是维护投资者权益的一个重要途径。当前证券欺诈责任纠纷包含了内幕交易、虚假陈述、欺诈发行、操纵市场四类案件，证券虚假陈述责任纠纷是当前诉讼最为活跃、相关法律司法解释也更为成熟的领域。结合办理多起证券虚假陈述责任纠纷案件的经验，以及对该领域长期的观察，我们结合当前的投资者保护现状提出了一个新的理念——长链条保护机制，以期有益于实践与立法。本文分为四个部分：第一，结合案件办理情况回顾近年证券虚假陈述责任纠纷诉讼及上市公司立案、处罚情况；第二，分析当前证券虚假陈述责任纠纷案件的特点；第三，在前两部分的基础上提出一个投资者保护的新理念——长链条保护机制；第四，对当前一些相关热点问题的回应。一、近年证券虚假陈述责任纠纷诉讼及上市公司立案、处罚情况在证券虚假陈述责任纠纷诉讼方面，2023年，我们对15家上市公司提起的诉讼取得了生效判决或调解：在纠纷解决方式上，其中12个以判决结案，3个以调解结案；在结果上，有13个案件获得了赔偿，有2起诉讼请求被驳回，大部分的获赔比例介于索赔基数的40%-100%之间（“索赔基数”指根据司法解释用“三日一价”计算的起诉金额）；在地域分布上，审理法院主要集中于北京金融法院、上海金融法院、深圳中院等。在2021、2022年办结了38个案件，其中25个支持原告诉讼请求，5个以调解结案，8个案件被驳回。从立案、处罚情况来看，前述被告公司受到行政处罚的信息披露违法行为集中于虚增营收和利润、违规担保、重大事项披露不及时等。一些上市公司因招股说明书存在虚假记载被处罚，如慧辰股份（688500）、美尚生态（300495）、奇信股份（002781）、泽达易盛（688555）、柏堡龙(002776)等；也有信息披露和欺诈发行交织的情况，如红相股份（300427）连续6年财务造假、2年3次再融资欺诈发行。二、当前证券虚假陈述责任纠纷案件的特点通过大量相关案件的办理，我们总结了当前证券虚假陈述责任纠纷案件的几个特点：第一，案件审理周期长。实践中，部分法院在诉讼时效届满后才开始审理示范案例，进一步延长案件审理时间。有的案件审理周期可能长达3-4年，受损投资者应做好充足的心理准备。第二，责任认定更严格。从2022年开始，法院在责任认定上变得比较严格，也在贯彻“惩首恶”这一原则，比较轻微的信息披露违法行为可能不被认定具备司法解释要求的“重大性”，从而驳回原告诉请。同时，对于自然人（董监高）的责任，部分法院在立案端就进行了一些限制。第三，审判法院较集中。证券虚假陈述责任纠纷案件的审判法院集中在北京、上海、广东、浙江等省市，这也和上市公司的地域分布整体吻合。第四，审理专业性提升。首先，作为案件的代理人，我们直观感受到原被告双方、法官的专业性有很大提升；其次，损失核定方法更为多样，如中证中心常采用“同步指数比对法”，上海高金多采用“多因子量化模型法”“收益率曲线同步对比法”等计算方法，在此前的东方网力（300367）虚假陈述案中，北京金融法院使用了和北京大学光华管理学院共同研发的“多因子迁移同步对比法”；再次，专家辅助人出庭制度在此类案件中被激活，如在上海金融法院一审、上海市高级人民法院二审的飞乐音响（600654）案中，中证中小投资者服务中心推荐华东政法大学伍坚教授和陈秧秧副教授作为专家辅助人出庭发表专业意见，被告招商证券、瑞华会计事务所也分别申请专家辅助人出庭。三、投资者保护的新理念——长链条保护机制结合办理多起证券虚假陈述责任纠纷案件的经验，以及对该领域长期的观察，我们提出了一个投资者保护的新理念——长链条保护机制，主要包括以下内容：第一，综合法律手段的使用。即综合运用证券法、公司法、民法典、刑法等法律维护投资者权利，同时综合利用诉讼与非诉法律手段。第二，监管与诉讼形成合力。当前比较突出的违法情况是控股股东、实控人与上市公司之间的隐蔽性交易，这种转移行为具有隐蔽性、长期性，监管应该与诉讼形成合力，用好穿透性审查。中央金融工作会议明确提出，要实现监管全覆盖，强化机构监管、行为监管、功能监管、穿透式监管、持续监管。第三，更为精准的损失界定。现有的“三日一价”认定方法不利于部分投资者的保护，精准性有待提高。实践中不少案例已经达到“价格敏感”标准，但是距离能够被法院认定为三日尚有差距；此外，一些案件立案和处罚过迟，违法违规行为产生的影响已经被市场消化，一些严重的虚假陈述行为因此被认为不具有重大性或对投资者的损失不应产生原因力（损失因果关系不存在)。难以长久，因此不仅是中小投资者，具备资金实力和专业知识的专业机构也可以牵头推进调查。第五，防止以退市逃避责任。退市制度具有保护性和惩罚性的双重特征，不应仅认为退市是一种惩罚措施，避免公司通过退市逃避责任，监管应该通过刑事、行政、民事责任联动等方法让退市变成“高压线”，而不是旋转门。第六，强调实际控制人的责任。部分上市公司遭受行政处罚导致股价大幅下跌，也会影响广大投资者的权益，在行政处罚方面，监管层对责任的划分要更为精准。实践中，绝大部分的违规是个别实控人、相关方的故意导致的，但公司是全体股东的公司，根据新的公司法理论，公司也具有相当的外部属性，一旦被决定退市，对于中小股东、债权人、其他利害相关人都具有灾难性的影响，因此不能动辄处罚公司、或者以退市作为终极处罚手段，应多方联动，对实际作恶者要及时触发多条追责线索，对于上市公司的违规行为不能仅依靠证监会处罚。我们认为，长链条保护机制有以下特点：首先，参与主体的广泛性。投资者保护是协同性工作，需要上市公司、交易所、中介机构、证监系统、相关部委、地方政府、市场机构、新闻媒体等不同主体的联动，投资者也要学会自我保护。其次，法律工具的多样性。在投资者保护上，当前主要依靠的还是《证券法》及配套法规规章规则等工具，《公司法》、《民法典》乃至《刑法》等的使用有待加强，应当进一步利用好这些工具，只有激活法律，法律才能“长牙带刺”。最后，保护机制的有效性。在纠纷解决模式上，探索纠纷多元化解和提高民事诉讼的有效性；在具体机制上，完善集体诉讼制度、健全示范判决等机制、用好投资者专项赔偿基金；在立案难、周期长、执行难等问题上，应提出系统性、针对性的解决措施。总的来看，长链条保护机制在延续“投资者保护”这一核心目标上，强调保护机制的进一步延伸和良好运转，是对现有机制优势的继承，也是对当前所存问题的补足。四、对当前一些相关热点问题的回应在介绍完长链条保护机制后，我们认为当前一些相关热点问题亟需解决。第一个问题，关于当前的金融模式。传统金融的“华尔街模式”，以金融为“吸管”，插入企业内部，以资本市场的货币回报作为诱饵，促使企业主动或者被动地向资本让渡企业股权乃至控制权，资本通过控制企业，进而渗透对国民经济的控制力，这并不是良好的金融和实体经济的关系，中央强调金融要服务于实体经济，金融与实体经济的关系仍待优化。第二个问题，关于内幕交易、操纵市场、欺诈发行的民事索赔情况。欺诈发行目前索赔的数量不少，而且主要集中于再融资阶段。内幕交易、操纵交易面临的一个难点是模拟股价，这在金融里也是一个难点，当前运用的主要是多因子模型，但仍然难以准确进行股价模拟，在这方面仍然需要一线的法律从业者积极推动这类诉讼，以实践推动法律和理论的发展。我们衷心希望，由证监会牵头，会同最高法、最高检、公安部、司法部、人民银行等责权部门，搭建长链条监管机制，进而形成投资者长链条保护机制，借助于长链条保护机制的完善，上市公司质量不断提高，投资者保护能够落到实处，投资者能够有获得感，各个主体共同开创投资者保护和资本市场发展的新局面。
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团队介绍
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，北京金融市场领域业务，成功代理多起证券索赔案件。
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