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股东的司法保护力度，切实保护中小股东的知情权、利润分配等合法权益。此次发文更是将中小投资者上升到了“金融消费者”的地位。后续亦出台了《关于证券纠纷代表人诉讼若干问题的规定》等予以落实，可见国家此次净化证券市场的信心和决心。由于证券虚假陈述类案件专业性较强且需要结合证券、财务等较为广泛的知识，笔者尽量用易懂的语言对这类案件维权的关键点和争议点进行分析，希望能够对投资者有所启发。
证券虚假陈述案件往往存在投资者人数分散且信息不对称、市场环境复杂多变等因素，加大了投资者自行维权的难度。此外，对于虚假陈述行为与损害赔偿的因果关系认定涉及大量的专业问题，造成投资者长期以来的维权困境难以破解。
一、虚假陈述案件关键时点解析通俗来讲，投资者要求虚假陈述进行索赔的逻辑为：有信息披露义务的公众公司（以下简称“信息披露方”或“公众公司”）实施了虚假陈述行为后，投资者买入了该信息披露方的股票，虚假陈述行为被公众知晓后造成股价大跌，投资者在此期间抛售或持有该股票产生了损失。在这整个过程中，催生了几个时点在维权时至关重要：
1、虚假陈述实施日：是指信息披露方做出虚假陈述行为的日期。只有这个行为之后买入的股票才能纳入赔偿范围。这个时间节点一般会根据虚假陈述的事实向前推至信息披露方最早披露的相关信息的时间节点，比如构成虚增利润的，一般以记载虚假信息的财务报告或者审计报告公告的时间点来认定。
2、虚假陈述揭露日：是指虚假陈述的事实被第一次公开的日期，自这个时点起引起的股票下跌才能构成投资者的损失。
由于现实案件的复杂性，涉及揭露虚假陈述的公告文件可能会很多，如《立案调查通知》、《行政监管措施决定书》、《行政处罚事先告知的剧烈震荡进行考量，需要一定的专业分析后设置合理的诉讼策略。
3、虚假陈述更正日：是指信息披露方自行公告更正虚假陈述并按规定履行停牌手续之日。这个时间与虚假陈述揭露日的作用一样，主要用来证明这个时间节点后投资人出现了损失并起算损失金额。
4、投资差额损失计算的“基准日”：这个日期主要用于判定损失计算的合理区间。根据最高人民法院《关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》的规定，基准日主要按照下几个时间节点进行认定：（1）揭露日或者更正日起至被虚假陈述影响的证券累计成交量达到其可流通部分100%之日。一般就是股票换手率达到100%之日；（2）第（1）款时间在开庭审理前尚不能确定的，则以揭露日或者更正日后第30个交易日为基准日；（3）已经退出证券交易市场的，以摘牌日前一交易日为基准日；（4）已经停止证券交易的，可以停牌日前一交易日为基准日；恢复交易的，可以本条第（1）项规定确定基准日。
二、关于投资损害的因果关系认定所谓因果关系，主要是指一个侵权行为和损害结果产生的关联性、影响有多大。特别对于证券虚假陈述案件而言，由于证券市场风云变幻，股价随时会受到各种因素的干扰而产生剧烈变动，侵权行为与投资者实际受到损害之间因果关系有多大往往影响是否赔付或者赔付金额大小，一般因果关系的认定也会成为案件争议的焦点问题。归纳目前司法实践中的案例，因果关系认定中的 “证券市场系统风险”、“诱空型虚假陈述”是因果关系认定中的核心问题。
1、关于证券市场系统风险
证券市场系统风险，一般是指由于政策、经济环境、市场突发事件等原因造成的非信息披露方本身引起的、普遍性、整体性的，为个别企业或者行业所不能控制，投资者亦无法回避，不可分散的风险，由此引起的股票在二级市场的下跌①。若损失与虚假陈述行为并非虚假陈述引起，即与虚假陈述并无因果关系，则信息披露方无需就虚假陈述行为承担责任。例如2015去杠杆后的千股跌停、2016年的“熔断事件”一般会被认定为系统风险事件。此类若发生在虚假陈述揭露日后，对于这些因素引起的损失需要从投资者全部损失中扣除。然而系统风险引起的扣除金额并没有明确的法律规定，有的是以个股跌幅与市场的综合指数跌幅占比计算，有的是以个股跌幅占同类板块跌幅占比计算，有的是以同类板块跌幅与综合指数跌幅的平均数计算，由于没有一种绝对统一的计算标准，这部分也是很多案件争议性比较大的地方，需要根据不同的案件事实情况进行充分论证和分析②。
2、关于诱空型虚假陈述
诱空型虚假陈述一般是指：信息披露方披露虚假的利空信息，或者隐瞒遗漏重大利多信息，诱使投资者在股价看空并卖出股票。判断虚假陈述行为是诱多型虚假陈述还是诱空型虚假陈述，关键在于虚假陈述的内容是利空还是利多③。根据证券虚假陈述案件的审判实践，一般“诱多型虚假陈述”获赔会获得法院的支持，而诱空型虚假陈述本身属于隐匿利好的行为，并没有造成股价虚高的因素，因此与股票下跌并不产生因果关系，损害赔偿主张不会获得支持。
总结：
由于信息披露方虚假陈述对中小投资者造成最直接的侵害，也会重挫投资者对二级市场的投资信心与热情。从这两年的国家政策导向、法律规定来看，严监管的态势只会越来越强，对信息披露方信息披露提出了越来越高的要求，公众公司也应当时刻留意政策变化，以免遗漏应当披露的事实造成不必要的损失。
二零二零年八月五日
参考文件：
4/index.html?docId=c83791bd7e364537aa0fabe801275b3d
wenshu/107ANFZ0BXSK4/index.html?docId=da304fcce049491b9002abe900d52948
③源引自：《中=3665f7eb30ff43fd9a5dabec01274ffd
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