要点：

定向增发投资是以“面对面”签订协议方式参与认购证券，定增投资者的索赔不适用证券侵权中依据欺诈市场理论、旨在保护不特定投资者合法权益而确立的因果关系推定原则，定增投资者仍应对行为人实施的操纵证券交易市场行为与其遭受的损失之间存在因果关系进行举证。

交易型操纵证券市场民事赔偿的损失认定有别于证券虚假陈述民事赔偿，应当以净损差额法原理作为投资差额损失的计算基础。对新三板市场证券侵权的损失认定，法院应充分听取专业意见，以对相关行业企业进行投资时的科学估值方法等作为参考。

该案系全国首例新三板市场操纵证券交易市场责任纠纷，也是首例涉交易型操纵证券交易市场行为的民事赔偿责任案，案件涉及新三板市场定向增发投资者在操纵证券交易市场民事赔偿中的因果关系认定、损失计算规则等诸多新颖法律问题，具有一定前瞻性和典型意义。

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一、基本案情

被告上海阿波罗机械股份有限公司（以下简称阿波罗公司）是一家新三板市场挂牌公司，原告是一家从事证券及股权投资的私募基金。

· 2015年9月17日，原告作为定增意向投资者参加被告阿波罗公司组织召开的定增投融资对接会，同期原被告展开线上线下多轮谈判。

· 2015年11月，原告与被告阿波罗公司签订《股票发行认购协议》，以20元/股的价格购入阿波罗公司发行的股份150万股，共计投资3,000万元。此次股票发行数量为2,500万股，参与发行的投资者包括原告在内的23家机构投资者及2名自然人投资者。

· 2017年11月20日，被告阿波罗公司发布《关于收到中国证券监督管理委员会对控股股东、实际控制人调查通知书的公告》，内称因涉嫌证券市场操纵，中国证监会决定对阿波罗公司实际控制人陆某、邵某进行立案调查。

认定公司实际控制人邵某于2015年8月7日至2015年9月30日期间对该公司股价进行了操纵，将公司股价从20.26元拉升至30.79元，并在公司定增投融资对接会期间连续8个交易日进行了尾盘操纵。中国证监会对邵某处以150万元的罚款。

原告参与定向增发后，阿波罗公司股票在2015年10月8日至2018年11月13日期间两次停牌。期间阿波罗公司首次公开发行A股股票并上市的申请被中国证监会受理，后又于2018年8月20日撤回首次公开发行A股股票并上市申请。2017年8月，阿波罗公司股票转让方式

原告认为因邵某及阿波罗公司操纵行为产生投资巨额亏损故诉至法院，请求两被告承担操纵证券交易市场民事赔偿责任，连带赔偿其经济损失22,598,795.28元。

庭审中，原被告就原告的投资损失与操纵证券交易市场行为是否存在因果关系、投资损失应当如何认定及阿波罗公司是否需要承担共同赔偿责任等问题展开辩论。在损失认定方面，为充分听取专业意见，法院两次委托专业机构对损失进行核定、对股权价值进行追溯评估。

| 争议问题

一、原告朱雀投资中心的投资损失与被告邵某的操纵证券交易市场行为是否存在因果关系；

二、若被告邵某对证券侵权行为承担民事责任，原告的投资损失应当如何认定；

三、被告阿波罗公司是否需要作为共同侵权方承担赔偿责任。

| 判决结果与理由

上海金融法院于2022年8月5日作出（2021）沪74民初146号民事判决：

一、被告邵某应向原告支付损失赔偿款318万元；

二、驳回原告其余诉讼请求。

一审宣判后，双方均未上诉，判决现已生效。

二、案件评析

法院认为，根据2014年《中华人民共和国证券法》第77条，操纵证券市场行为给投资者造成损失的，行为人应当依法承担赔偿责任。

原告系以“面对面”签订认购协议方式参与投资，应对行为人实施的操纵证券交易市场行为与其遭受的损失之间存在因果关系进行举证。本案中原告通过其定增投资与操纵行为高度关联等具体事实证明了邵某操纵市场行为对投资者的诱导是导致原告最终决定投资的重要因素之一，邵某拉升股价的行为影响了原告参与投资的定价，法院据此认定原告的投资损失与被告邵某操纵市场行为之间存在因果关系。

在损失认定方面，证券虚假陈述侵权行为造成投资者的差额损失既包括行为实施后投资者买入价格虚高的损失，还包括虚假陈述行为揭露后股价下跌造成的投资者损失。交易型操纵市场行为下，操纵行为对投资者损失产生的影响集中在操纵行为实施期间及随后的影响时期，经过一定的消弭时期，操纵行为带来的影响会被市场所消化。

法院充分考虑交易型操纵证券交易市场行为的特点，选取净损差额法原理作为基础，通过比较原告投资阿波罗公司股票的实际价格与公允的基准价格之间的差值计算原告的投资差额损失。

据此，法院以专业评估机构评估的每股17.88元作为基准价格计算原告的投资差额损失，判决由被告邵某承担318万元赔偿责任。被告阿波罗公司因并非操纵市场行为人而不承担共同侵权责任。

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