裁判要旨定向增发投资是以“面对面”签订协议方式参与认购证券，定增投资者的索赔不适用证券侵权中依据欺诈市场理论、旨在保护不特定投资者合法权益而确立的因果关系推定原则，定增投资者仍应对行为人实施的操纵证券交易市场行为与其遭受的损失之间存在因果关系进行举证。交易型操纵证券市场民事赔偿的损失认定有别于证券虚假陈述民事赔偿，应当以净损差额法原理作为投资差额损失的计算基础。对新三板市场证券侵权的损失认定，法院应充分听取专业意见，以对相关行业企业进行投资时的科学估值方法等作为参考。法律规定　　《中华人民共和国证券法》第55条（本案适用的是2014年《中华人民共和国证券法》第77条）基本案情被告上海某机械股份有限公司是一家新三板市场挂牌公司，原告是一家从事证券及股权投资的私募基金。2015年9月17日，原告作为定增意向投资者参加被告上海某机械股份有限公司组织召开的定增投融资对接会，同期原被告展开线上线下多轮谈判。2015年11月，原告与被告上海某机械股份有限公司签订《股票发行认购协议》，以20元/股的价格购入上海某机械股份有限公司发行的股份150万股，共计投资3,000万元。此次股票发行数量为2,500万股，参与发行的投资者包括原告在内的23家机构投资者及2名自然人投资者。2017年11月20日，被告上海某机械股份有限公司发布《关于收到中国证券监督管理委员会对控股股东、实际控制人调查通知书的公告》，内某于2015年8月7日至2015年9月30日期间对该公司股价进行了操纵，将公司股价从20.26元拉升至30.79元，并在公司定增投融资对接会期间连续8个交易日进行了尾盘操纵。中国证监会对邵某处以150万元的罚款。原告参与定向增发后，上海某机械股份有限公司股票在2015年10月8日至2018年11月13日期间两次停牌。期间上海某机械股份有限公司首次公开发行A股股票并上市的申请被中国证监会受理，后又于2018年8月20日撤回首次公开发行A股股票并上市申请。2017年8月，上海某机械股份有限公司股票转让方式由做市转让变更为协议转让。2018年11月14日，上海某机械股份有限公司再次复牌后第一个交易日庭审中，原被告就原告的投资损失与操纵证券交易市场行为是否存在因果关系、投资损失应当如何认定及上海某机械股份有限公司是否需要承担共同赔偿责任等问题展开辩论。在损失认定方面，为充分听取专业意见，法院两次委托专业机构对损失进行核定、对股权价值进行追溯评估。上海金融法院于2022年8月5日作出（2021）沪74民初146号民事判决：一、被告邵某应向原告支付损失赔偿款318万元；二、驳回原告其余诉讼请求。一审宣判后，双方均未上诉，判决现已生效。裁判理由法院经审理认为，根据2014年《中华人民共和国证券法》第七十七条，操纵证券市场行为给投资者造成损失的，行为人应当依法承担赔偿责任。该案为新三板市场定增投资者索赔的案件，存在特殊性，具体认定包括如下方面：第一，新三板市场定向增发投资者的证券侵权求偿不适用因果关系推定原则。证券侵权中依据欺诈市场理论、旨在保护不特定投资者合法权益而确立的因果关系推定原则对于新三板定向增发投资者并不适用。原告系以“面对面”签订认购协议方式参与投资，应对行为人实施的操纵证券交易市场行为与其遭受的损失之间存在因果关系进行举证。该案原告通过其定增投资与操纵行为高度关联等具体事实证明了邵某操纵市场行为对投资者的诱导是导致原告最终决定投资的重要因素之一，邵某拉升股价的行为影响了原告参与投资的定价，故据此认定因果关系成立。第二，操纵证券交易市场民事赔偿责任的损失计算有别于证券虚假陈述民事赔偿。在损失认定方面，证券虚假陈述侵权行为造成投资者的差额损失既包括行为实施后投资者买入价格虚高的损失，还包括虚假陈述行为揭露后股价下跌造成的投资者损失。交易型操纵市场行为下，操纵行为对投资者损失产生的影响集中在操纵行为实施期间及随后的影响时期，经过一定的消弭时期，操纵行为带来的影响会被市场所消化。法院充分考虑交易型操纵证券交易市场行为的特点，选取净损差额法原理作为基础，通过比较原告投资上海某机械股份有限公司股票的实际价格与公允的基准价格之间的差值计算原告的投资差额损失。第三，对新三板市场证券侵权的损失计算，应充分听取专业意见，以对相关行业企业进行投资时的科学估值方法等为参考。该案最终采信资产评估机构出具的《股权价值追溯评估鉴证报告》，该评估依照相关资产评估行业准则，采用资产基础法和市场法两种评估方法，充分考虑上海某机械股份有限公司在当年的盈利能力、行业前景、管理水平、竞争优势等综合情况，最终选用市场法的结果作为评估结论。在市场法评估中，该报告将上海某机械股份有限公司与同行业同类A股企业进行对比，并对财务指标和非财务指标上的差异进行数据纠正，同时以期权定价模型计算新三板市场挂牌公司与A股上市公司的折扣率，最终还原上海某机械股份有限公司合理的股权价值为17.88元/股。法院认为该评估逻辑完整，分析较为全面，专业可信，予以采纳。审理法院　　一审：上海金融法院（2021）沪74民初146号民事判决（2022年8月5日）【案例选自最高人民法院案例库】

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