2022年1月21日，最高人民法院发布《关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》（法释〔2022〕2号，下称《虚假陈述新司法解释》或新解释），取代了2003年的《关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》（法释〔2003〕2号，下称《2003司法解释》），本次新解释修订的亮点颇多：取消了行政处罚前置程序、扩张了规则适用范围、承认了诱空型虚假陈述、细化了实施日、揭露日/更正日、基准日、基准价认定的相关规则、增加了被告抗辩事由等，上述新修条款或将对损失认定产生影响，本文将结合新修订对《虚假陈述新司法解释》下投资损失的认定进行简要梳理和分析。
索赔范围扩张
在证券市场理论上，存在诱多型和诱空型虚假陈述，所谓“诱多型”虚假陈述，是指虚假陈述者故意违背事实真相发布虚假的利多消息，或者隐瞒实质性的利空消息不予公布或不及时公布，而使投资者在股价处于相对高位时,进行投资追涨的行为；“诱空型”虚假陈述，是指虚假陈述者发布虚假的利空消息，或者隐瞒实质性的利好消息不予公布或不及时公布，使得投资者在股价向下运行或者相对低位时卖出股票，在虚假陈述被揭露或者被更正后股价又上涨而投资者遭受损失的行为。[1]
原《2003司法解释》在虚假陈述与损害结果之间因果关系的认定上，只规定了“揭露日/更正日之前买入，揭露日/更正日之后卖出或持有”，即诱多型虚假陈述 “高价买、低价卖”而产生的投资损失，尚未承认诱空型虚假陈述 “低价卖、高价买回”式的投资损失，而此前的司法实践中，诱空型虚假陈述可能成为不存在因果关系的抗辩。
例如，在(2018)苏01民初3561号裁判中，被告主张“行政处罚决定中所涉股权转让事件，实为一利好消息，不会对公司股票价值产生不利影响”，南京中院认为“该股权转让信息披露违规事件，不属于在如实披露的情形下将会引发亿某光电公司股票价格下跌的利空消息，与本案原告主张的实施日与揭露日期间买入亿某光电公司股票所受损失之间缺乏直接、必然的因果关系，本院对此不予认定”。
本次《虚假陈述新司法解释》修订，明确将诱空型虚假陈述纳入索赔范围，将进一步保障投资者权益。
_《虚假陈述新司法解释》
《2003司法解释》
增加了诱空型虚假陈述
第十一条 原告能够证明下列情形的，人民法院应当认定原告的投资决定与虚假陈述之间的交易因果关系成立：
（一）信息披露义务人实施了虚假陈述；
（二）原告交易的是与虚假陈述直接关联的证券；
（三）原告在虚假陈述实施日之后、揭露日或更正日之前实施了相应的交易行为，即在诱多型虚假陈述中买入了相关证券，或者在诱空型虚假陈述中卖出了相关证券。第十八条 投资人具有以下情形的，人民法院应当认定虚假陈述与损害结果之间存在因果关系：
（一） 投资人所投资的是与虚假陈述直接关联的证券；
（二） 投资人在虚假陈述实施日及以后，至揭露日或者更正日之前买入该证券；
（三） 投资人在虚假陈述揭露日或者更正日及以后，因卖出该证券发生亏损，或者因持续持有该证券而产生亏损。损失认定规则细化
损失认定一般规则
新解释下，损失认定的一般规则没有变化，投资人因虚假陈述可以主张的损失以实际发生的损失为限，实际损失包括投资差额损失、投资差额损失部分的佣金和印花税。值得注意的是，新解释删除了原《2003司法解释》有关资金利息损失的条款，意味着未来的司法裁判中，原告主张实际损失部分所涉资金利息很有可能得不到法院的支持。
新解释将规则适用范围扩展到了区域性股权市场，在具体损失计算规则条款上使用了更为精确的表述，限定为采用集中竞价交易市场中投资差额损失的计算方法，虽未对其他交易市场作出规定，但具有一定的参考意义。因诱空型虚假陈述纳入索赔范围，本次新解释区分了诱多型、诱空型虚假陈述的投资差额损失计算方法。
_《虚假陈述新司法解释》
《2003司法解释》
删除了资金利息条款
第二十五条 信息披露义务人在证券交易市场承担民事赔偿责任的范围，以原告因虚假陈述而实际发生的损失为限。原告实际损失包括投资差额损失、投资差额损失部分的佣金和印花税。
第三十条 虚假陈述行为人在证券交易市场承担民事赔偿责任的范围，以投资人因虚假陈述而实际发生的损失为限。投资人实际损失包括：
（一） 投资差额损失；
（二） 投资差额损失部分的佣金和印花税。
前款所涉资金利息，自买入至卖出证券日或者基准日，按银行同期活期存款利率计算。区分了诱多型、诱空型虚假陈述的投资差额损失计算方法
第二十七条 在采用集中竞价的交易市场中，原告因虚假陈述买入相关股票所造成的投资差额损失，按照下列方法计算：
（一）原告在实施日之后、揭露日或更正日之前买入，在揭露日或更正日之后、基准日之前卖出的股票，按买入股票的平均价格与卖出股票的平均价格之间的差额，乘以已卖出的股票数量；
（二）原告在实施日之后、揭露日或更正日之前买入，基准日之前未卖出的股票，按买入股票的平均价格与基准价格之间的差额，乘以未卖出的股票数量。
第二十八条 在采用集中竞价的交易市场中，原告因虚假陈述卖出相关股票所造成的投资差额损失，按照下列方法计算：
（一）原告在实施日之后、揭露日或更正日之前卖出，在揭露日或更正日之后、基准日之前买回的股票，按买回股票的平均价格与卖出股票的平均价格之间的差额，乘以买回的股票数量；
（二）原告在实施日之后、揭露日或更正日之前卖出，基准日之前未买回的股票，按基准价格与卖出股票的平均价格之间的差额，乘以未买回的股票数量。第三十一条 投资人在基准日及以前卖出证券的，其投资差额损失，以买入证券平均价格与实际卖出证券平均价格之差，乘以投资人所持证券数量计算。
第三十二条 投资人在基准日之后卖出或者仍持有证券的，其投资差额损失，以买入证券平均价格与虚假陈述揭露日或者更正日起至基准日期间，每个交易日收盘价的平均价格之差，乘以投资人所持证券数量计算。根据《虚假陈述新司法解释》，实际损失具体计算方法如下：
实际损失=投资差额损失+佣金和印花税损失
诱多型投资差额损失=[(买入均价-卖出均价)×揭露日至基准日期间卖出股票数量+(买入均价-基准价)×基准日持有的股票数量]
诱空型投资差额损失=[(买回均价-卖出均价)×揭露日至基准日期间买回股票数量+(基准价-卖出均价)×基准日未买回的股票数量]
佣金和印花税损失=投资差额损失部分*佣金和印花税比率
投资损失计算图示如下：
图1：诱多型投资差额损失计算图示
图2：诱空型投资差额损失计算图示
“三日三价”认定规则
1、实施日
实施日是指作出虚假陈述或者发生虚假陈述之日。此前，虽然最高人民法院2019年发布的《全国法院民商事审判工作会议纪要》（以下简称《九民纪要》）实质取消了前置程序，但司法实践中部分法院仍将行政处罚作为虚假陈述民事纠纷案件的前置程序，在认定实施日时通常会参考行政处罚决定书中的被处罚行为的具体实施日。
本次新解释明确取消了行政处罚或刑事裁判的前置程序，对实施日的认定不再依赖处罚决定书，而是更加强调信息披露的“影响力”和“首次公布”，并增加了消极沉默式的虚假陈述实施日认定规则，消极的证券虚假陈述行为的实施日的确定取决于信息披露的法定期限，以应当披露相关信息期限届满后的第一个交易日为实施日。
_《虚假陈述新司法解释》
《2003司法解释》
取消受理前置条件
第二条 原告提起证券虚假陈述侵权民事赔偿诉讼，符合民事诉讼法第一百二十二条规定，并提交以下证据或者证明材料的，人民法院应当受理：
（一）证明原告身份的相关文件；
（二）信息披露义务人实施虚假陈述的相关证据；
（三）原告因虚假陈述进行交易的凭证及投资损失等相关证据。
人民法院不得仅以虚假陈述未经监管部门行政处罚或者人民法院生效刑事判决的认定为由裁定不予受理。第六条 投资人以自己受到虚假陈述侵害为由，依据有关机关的行政处罚决定或者人民法院的刑事裁判文书，对虚假陈述行为人提起的民事赔偿诉讼，符合民事诉讼法第一百零八条规定的，人民法院应当受理。
投资人提起虚假陈述证券民事赔偿诉讼，除提交行政处罚决定或者公告，或者人民法院的刑事裁判文书以外，还须提交以下证据：
（一） 自然人、法人或者其他组织的身份证明文件，不能提供原件的，应当提交经公证证明的复印件；
（二） 进行交易的凭证等投资损失证据材料。区分了诱多型、诱空型虚假陈述的投资差额损失计算方法
第七条 虚假陈述实施日，是指信息披露义务人作出虚假陈述或者发生虚假陈述之日。
信息披露义务人在证券交易场所的网站或者符合监管部门规定条件的媒体上公告发布具有虚假陈述内容的信息披露文件，以披露日为实施日；通过召开业绩说明会、接受新闻媒体采访等方式实施虚假陈述的，以该虚假陈述的内容在具有全国性影响的媒体上首次公布之日为实施日。信息披露文件或者相关报导内容在交易日收市后发布的，以其后的第一个交易日为实施日。
因未及时披露相关更正、确认信息构成误导性陈述，或者未及时披露重大事件或者重要事项等构成重大遗漏的，以应当披露相关信息期限届满后的第一个交易日为实施日。第二十条 本规定所指的虚假陈述实施日，是指作出虚假陈述或者发生虚假陈述之日。
2、揭露日/更正日
揭露日是虚假陈述在全国范围内首次被公开揭露之日，更正日是信息披露义务人在符合规定条件的媒体上自行更正之日。
新解释延续了《九民纪要》对揭露日认定的警示性规则，强调了虚假陈述对公开交易市场的反应，着重考察揭露对证券交易是否产生了实质性的影响；明确了有监管部门或行业自律组织介入情况下的具体揭露日；增加了虚假陈述呈连续状态、相互独立状态下的揭露日认定规则。
更正日的认定删除了原《2003司法解释》“并按规定履行停牌手续”的并列条件，回归了虚假陈述的自行更正的警示性意义，更为科学合理，自行更正的意义在于其对交易市场发出警示信号，提醒投资人重新判断股票价值。
_《虚假陈述新司法解释》
《2003司法解释》
强调揭露日认定的警示性
第八条 虚假陈述揭露日，是指虚假陈述在具有全国性影响的报刊、电台、电视台或监管部门网站、交易场所网站、主要门户网站、行业知名的自媒体等媒体上，首次被公开揭露并为证券市场知悉之日。
人民法院应当根据公开交易市场对相关信息的反应等证据，判断投资者是否知悉了虚假陈述。
除当事人有相反证据足以反驳外，下列日期应当认定为揭露日：
（一）监管部门以涉嫌信息披露违法为由对信息披露义务人立案调查的信息公开之日；
（二）证券交易场所等自律管理组织因虚假陈述对信息披露义务人等责任主体采取自律管理措施的信息公布之日。
信息披露义务人实施的虚假陈述呈连续状态的，以首次被公开揭露并为证券市场知悉之日为揭露日。信息披露义务人实施多个相互独立的虚假陈述的，人民法院应当分别认定其揭露日。
第九条 虚假陈述更正日，是指信息披露义务人在证券交易场所网站或者符合监管部门规定条件的媒体上，自行更正虚假陈述之日。第二十条 虚假陈述揭露日，是指虚假陈述在全国范围发行或者播放的报刊、电台、电视台等媒体上，首次被公开揭露之日。
虚假陈述更正日，是指虚假陈述行为人在中国证券监督管理委员会指定披露证券市场信息的媒体上，自行公告更正虚假陈述并按规定履行停牌手续之日。3、基准日
基准日，是为确定损失计算的合理期间而规定的截止日期。为将投资损失限定在虚假陈述所造成的损失范围内，基准日计算规则要求自揭露日/更正日起，被虚假陈述影响的证券经过市场一轮清洗换手，消化揭露造成的影响。
新解释删除了原《2003司法解释》关于退出证券交易市场、停止证券交易情形的基准日认定条款，不再区分相关证券交易是否停牌，而是围绕证券交易累计成交量达到可流通部分100％这一原则再作细化，新条款更加贴近实务，简明便于操作。
另，新解释虽删除了“通过大宗交易协议转让的证券成交量不予计算”的表述，但所述基准日认定规则限定在采用集中竞价的交易市场中，排除了大宗交易协议转让的情形。
_《虚假陈述新司法解释》
《2003司法解释》
基准日不再区分是否停牌
第二十六条 投资差额损失计算的基准日，是指在虚假陈述揭露或更正后，为将原告应获赔偿限定在虚假陈述所造成的损失范围内，确定损失计算的合理期间而规定的截止日期。
在采用集中竞价的交易市场中，自揭露日或更正日起，被虚假陈述影响的证券集中交易累计成交量达到可流通部分100％之日为基准日。
自揭露日或更正日起，集中交易累计换手率在10个交易日内达到可流通部分100%的，以第10个交易日为基准日；在30个交易日内未达到可流通部分100%的，以第30个交易日为基准日。第三十三条 投资差额损失计算的基准日，是指虚假陈述揭露或者更正后，为将投资人应获赔偿限定在虚假陈述所造成的损失范围内，确定损失计算的合理期间而规定的截止日期。基准日分别按下列情况确定：
（一） 揭露日或者更正日起，至被虚假陈述影响的证券累计成交量达到其可流通部分１００％之日。但通过大宗交易协议转让的证券成交量不予计算。（二） 按前项规定在开庭审理前尚不能确定的，则以揭露日或者更正日后第３０个交易日为基准日。
（三） 已经退出证券交易市场的，以摘牌日前一交易日为基准日。
（四） 已经停止证券交易的，可以停牌日前一交易日为基准日；恢复交易的，可以本条第（一）项规定确定基准日。新解释下基准日分为三类：自揭露日或更正日起，第10个交易日；第10个交易日与第30个交易日之间，集中交易累计换手率达到可流通部分100%之日；第30个交易日。基准日认定图示如下：
图3：基准日认定图示
4、诱多型虚假陈述买入均价与卖出均价
诱多型虚假陈述导致的投资损失主要表现为“受虚假陈述影响高价买入、揭露后低价卖出”，实务中投资者在实施日至揭露日/更正日之间可能存在多笔买入卖出交易行为，其中包含了投资者在揭露日前卖出股票的盈利或亏损，如何更加合理的计算买入均价尚有争论，本次新解释并没有对买入均价计算作出具体规定，理论上存在实际成本法、移动加权平均法、综合加权平均法、先进先出移动加权平均法等计算方法，此前审判实践中，各地法院确认买入均价的计算方法也不尽相同，近年来多数法院越来越倾向于采用移动加权平均法或先进先出移动加权平均法。
卖出均价的计算期间为揭露日/更正日至基准日之间，因揭露日/更正日之后投资者再买入相关证券的不予考虑，卖出均价的计算方法较为简单一致，实务中争议较少。
5、诱空型虚假陈述卖出均价与买回均价
诱空型虚假陈述导致的投资损失主要表现为“受虚假陈述影响低价卖出、揭露后高价买回”，因诱空型虚假陈述首次被承认，实践中尚无案例可供参考。
诱空型虚假陈述卖出均价计算期间为实施日至揭露日/更正日之间，参照诱多型虚假陈述司法实践经验，投资者在揭露日前买入股票的盈利或亏损如何合理的扣除，亦存在多种计算方法之争，笔者认为，按照审判的统一性原则，诱空型虚假陈述卖出均价的计算方法应当与诱多型虚假陈述买入均价的计算方法保持一致。买回均价计算区间为揭露日/更正日至基准日之间，与诱多型虚假陈述卖出均价计算期间一致，计算方法应当争议不大。以上操作具体还有待司法实践的检验。
6、基准价
新解释明确定义了基准价，与《2003司法解释》投资差额损失计算条款中提及的基准价的计算方式一致，以往司法实践中，只要揭露日/更正日和基准日得以确定，基准价的确定一般争议不大，另外，新解释对基准价的确定进行了兜底，当无法依前款规定确定基准价格时，人民法院可以参考有专门知识的人的专业意见。
_《虚假陈述新司法解释》
《2003司法解释》
明确定义基准价
第二十六条 虚假陈述揭露日或更正日起至基准日期间每个交易日收盘价的平均价格，为损失计算的基准价格。
无法依前款规定确定基准价格的，人民法院可以根据有专门知识的人的专业意见，参考对相关行业进行投资时的通常估值方法，确定基准价格。第三十二条 投资人在基准日之后卖出或者仍持有证券的，其投资差额损失，以买入证券平均价格与虚假陈述揭露日或者更正日起至基准日期间，每个交易日收盘价的平均价格之差，乘以投资人所持证券数量计算。
风险扣除事由增加
新解释出台前，被告对虚假陈述与投资损失不存在因果关系的抗辩主要依据《2003司法解释》第十九条第四款“损失或者部分损失是由证券市场系统风险等其他因素所导致”。
司法实践中，因系统风险即证券市场的风险量化日臻成熟，法院对于被告能够证明系统性风险的一般予以扣除，裁判时一般会考量同期大盘和同类板块的市场变动情况，如同期市场价格指数下跌的，对该部分引起的投资损失予以扣除。
对于非系统性风险，即上述条款中的“其他因素”，原解释并没有作细化规定，实践中法院一般不会轻易认定。
新解释区分了交易因果关系抗辩和损失因果关系抗辩，按条文语义理解，交易因果关系不成立的构成被告全部免责事由，而损失因果关系抗辩可构成减轻或免除责任，减轻也即风险扣除。
新解释列举了他人操纵市场、证券市场的风险、证券市场对特定事件的过度反应、上市公司内外部经营环境影响等抗辩事由，较《2003司法解释》拓展了非系统性风险扣除依据
_《虚假陈述新司法解释》
《2003司法解释》
区分了交易因果关系抗辩、损失因果关系抗辩
第十二条 被告能够证明下列情形之一的，人民法院应当认定交易因果关系不成立：
（一）原告的交易行为发生在虚假陈述实施前，或者是在揭露或更正之后；
（二）原告在交易时知道或者应当知道存在虚假陈述，或者虚假陈述已经被证券市场广泛知悉；
（三）原告的交易行为是受到虚假陈述实施后发生的上市公司的收购、重大资产重组等其他重大事件的影响；
（四）原告的交易行为构成内幕交易、操纵证券市场等证券违法行为的；
（五）原告的交易行为与虚假陈述不具有交易因果关系的其他情形。
第三十一条 人民法院应当查明虚假陈述与原告损失之间的因果关系，以及导致原告损失的其他原因等案件基本事实，确定赔偿责任范围。
被告能够举证证明原告的损失部分或者全部是由他人操纵市场、证券市场的风险、证券市场对特定事件的过度反应、上市公司内外部经营环境等其他因素所导致的，对其关于相应减轻或者免除责任的抗辩，人民法院应当予以支持。第十九条 被告举证证明原告具有以下情形的，人民法院应当认定虚假陈述与损害结果之间不存在因果关系：
（一） 在虚假陈述揭露日或者更正日之前已经卖出证券；
（二） 在虚假陈述揭露日或者更正日及以后进行的投资；
（三） 明知虚假陈述存在而进行的投资；
（四） 损失或者部分损失是由证券市场系统风险等其他因素所导致；
（五） 属于恶意投资、操纵证券价格的。本次《虚假陈述新司法解释》的修订，融合了长期以来的审判经验，回应了实务中部分焦点问题，细化了损失认定的有关规则，具有重要的实践意义，但仍有部分争议问题尚未明确，如买入卖出均价的计算规则和风险扣除的量化规则等，还有待司法实践继续探索。
[1] 参见李国光、贾纬：《证券市场虚假陈述民事赔偿制度》，法律出版社2003年版
依据，因此造成的后果将由行为人自行负责。
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