资本游戏：企业生存与成长的资本运作之道
徐友斌
◆ 第1章 资本游戏
>> 起步阶段，最重要的是让产品落地，让客户接受产品；
成长阶段，最重要的是快速扩大市场份额，将客户紧紧掌握在手中；
成熟阶段，最重要的是控制成本，最大化地收割利润；
衰落阶段，公司必须尽快寻找新的产品，再塑新的业务生命周期。
◆ 第2章 企业顶层设计
>> 普通合伙是“不管谁挖的坑，大家都要一起背锅到底”，有限合伙是“有人只背一部分锅，有人背锅背到底”，特殊普通合伙则是“谁挖坑，谁就背锅背到底”。比
>> 假如我们将“人”和“钱”放在天平两端，左端是“人”的结合，那就是合伙企业，右端是“钱”的结合，那就是公司。从天平左端到右端，依次是普通合伙企业、特殊普通合伙企业、有限合伙企业、有限责任公司、股份有限公司。越往右，人的味道越淡，钱的味道越浓。随着这种变化，出资人之间自行约定的空间相对越来越小，监管制定的游戏规则越来越多；组织对出资人的容纳性也从封闭转向开放，从原来的熟人关系到只需要用资金投票。
>> 如站在最终出资人的角度，则公司制存在双重缴税，而合伙企业只须缴一次税。所以很多时候，合伙企业相对公司会有一定税务上的优势。
>> 目前在国内，由于有限合伙企业的优点，普通合伙人可以用较少出资撬动有限合伙人的大量出资、但仍将决策权掌握在自己手中，加上税务灵活，因此被广泛用于持股平台、投资基金的搭建。
>> 有限合伙企业中的普通合伙人需要承担无限责任，那么普通合伙人如何规避这种无限责任？聪明的人肯定想到了——由公司来充当普通合伙人的角色，通过多搭一层，来隔断实际管理人的风险。
◆ 企业的控制权
>> 《公司法》规定，股东会会议作出修改公司章程、增加或者减少注册资本的决议，以及公司合并、分立、解散或者变更公司形式等特殊事项的决议，必须经代表三分之二以上表决权的股东通过。
>> 《公司法》规定，股东出席股东会会议，所持每一股份有一表决权。股东大会作出决议，必须经出席会议的股东所持表决权过半数通过。除了上面说的需要67%表决权的事项，有50%以上股权比例就能对其余所有事项做出表决。公司发生增资、减资等特殊事项的机会毕竟比较少，所以只要股东持股50%以上，除非有特别约定，基本上也算是控制了公司。
>> 34%。这个比例是对67%的反推。假如股东持有34%的股份，那么前面所说的特殊事项，只要你不支持，就可以把它给否决了。这个比例可谓“成事不足，败事有余”——不一定能把事办成，但可以确保事情办不成。
>> 按照证监会《上市公司收购管理办法》的规定，收购人拥有权益的股份达到该公司已发行股份的30%时，继续进行收购的，应当依法向该上市公司的股东发出全面要约或者部分要约。即如果购买一家上市公司的股份触及30%这个比例，就不能再悄悄购入，只能向所有股东喊一声：“我要买股票啦。”这架势给收购方的压力很大，所以除非收购方有战略目标，一般不愿意这么折腾。
>> 持股10%以上的股东在某些情况下，可以提议召开临时股东大会，主持股东大会，也可以召集和主持董事会。
>> 持股5%以上的股东一般会被视为关联方。如果是上市公司持股5%以上的股东，其股份变动需要被披露和约束，容易引起关注。所以查看上市公司的股东名册，会发现很多股东的持股比例刚好比5%少一点，比如4.99%。此外，很多投资机构会在投资比例超过5%时，要求派驻董事。
>> 公司法》规定，单独或者合计持有公司百分之三以上股份的股东，可以在股东大会召开十日前提出临时提案并书面提交董事会；董事会应当在收到提案后二日内通知其他股东，并将该临时提案提交股东大会审议。
>> 《公司法》规定，公司董事、监事、高级管理人员执行公司职务违反法规或章程，给公司造成损失的，有限责任公司的股东、股份有限公司连续一百八十日以上单独或者合计持有公司百分之一以上股份的股东，可以书面请求监事会（或监事）、董事会（或执行董事）向人民法院提起诉讼。
>>
>> 双层或者多层股权结构可以有效地弥合“人才”和“资本”的不同需求。对于越牛的人才来说，企业的控制权价值越高，而资本往往相对充足；反过来，除非企业控制权能给资本带来某些整合后的溢价，收益才是资本追逐的东西——至于是否由自己来管理，绝大部分机构都不会认为自己比企业家更了解一个行业或者企业。通过双层或者多层股权结构，可以将控制权和收益权进行分离，从而各取所需，各展所长。
>> 根据《上市公司收购管理办法》，在一家上市公司中拥有权益的股份达到或者超过该公司已发行股份的30%的，自上述事实发生之日起一年后，每12个月内增持不超过该公司已发行的2%的股份，可豁免要约收购义务，这就是所谓的“爬行条款”。爬行条款适合那些想把上市公司拿下，但一下子有没那么多钱的人。
>> 毒丸计划是指公司现有股东有权利按照事前约定的高折价认购公司增发的股票或者公司高价回购现有股东所持股份。比如，公司现在的股票价格是10元一股，前者是让现有股东可以按每股5元甚至更低价格购买公司增发的股票，后者是公司以每股20元的价格回购现有股东的股票，两者都会显著稀释收购者的股份。
>> 关于股权，创业者需要考虑3个问题：和谁干、蛋糕怎么分、如何退出。和谁干很多人创业，都是因为自己碰到一个“痛点”，却暂时还没有能够解决这个“痛点”的企业存在，而它产生了解决这个“痛点”的idea（创意）。
>> Idea有了，创业者还需要组建一个核心团队去将idea落地，于是需要技术、运营、人事、财务、营销、研发等各种模块形成一个组织系统。创业者不可能对每一个模块都很熟悉，即使都很熟悉，精力上也不允许他亲历亲为，于是他就要寻找联合创始人或者能成为企业核心的几个人。
>> 对于人选，创业者要考虑以下几点：
● 要有互补的能力。这是首先要考虑的，比如创业者可能是个“程序猿”，写代码非常厉害，但对如何融资、如何将想法转换成产品、如何获取市场一窍不通。那么他就需要寻找能够与自己互补的合伙人或者搭档。在创业早期，企业里可能就有这么几个“光杆司令”，所以每个人在各自的领域都要能够撑得起来。
● 要有创业的心态。绝大多数创业企业在早期都非常艰苦，创始团队必须能承受非常大的压力，很可能早上要第一个上班，晚上最后一个下班，在外面被客户骂，在公司被手下埋怨，在家里还要被老婆奚落……这种全方位的压力远远超过职业经理人所承受的压力。如果说“钱多、活少、离家近”是工作的理想状态，那么绝大多数创业者早期的工作状态刚好是另一个极端——虽然钱少，但是活多！
● 要能掏真金白银。虽然现在注册公司时已经实行了认缴资本制，在注册资本层面不需要强制实缴。但在企业早期，经常需要核心创始人自己掏钱支持企业发展，这也是变相的注册资本。引入的合伙人必须有能掏出真金白银的觉悟，不可能纯粹以技术出资或者以劳务出资。这种行为其实更多地时表明一种态度，表示他确实愿意为了一个共同的想法付出——钱是检验诚意的最好标准。
>> 蛋糕怎么分站在创业者的角度（假如这位创业者是创业想法的发起人，也是实际控制人），在想清楚了和谁一起干之后，就要考虑两件事：一是怎么激励自己的搭档，包括以后引入的职业经理人——要实现爆发式的财富增长，还是得靠股权；另一个则是怎么保住自己的控制权。实际上，这两件事是一枚硬币的两面。
>> 创业者在切蛋糕的时候，有两个原则要注意：
● 公平。在公司规模小的时候，要特别注意这一点。谁能给公司带来更多资源，为公司发展预期能做出更多贡献，谁就应该获得更多的股权。这个时候，创业者需要判断企业的真正驱动要素是什么，例如高通显然是靠技术驱动，江小白则是营销驱动。
● 控制权。创业者保持控制权，在早期能显著提高决策效率，从而帮助企业快速响应市场。在企业规模很小的时候，千万别搞什么民主决策，那只会把企业带进沟里。所以原则上不能平分股权，5∶5、3∶3∶3、3∶4∶3都不是什么好的方法。
>> 一般来说，针对退出有两种处理方式。
①股权释放
②股权退出
>> 创业者要考虑中途退出者的股权如何解决——是按成本回购，还是加计利息，或者是按估值的一定比例，都需要事先约定好。不能等到有人真要退出时才想起来，那很容易引起纠纷。
◆ 公司的结构
>> 多设一个持股层公司，有利于隔离风险。
>> 金字塔持股结构，即实际控制人控制第一层公司，第一层公司再控制第二层公司，以此类推，通过多个层次的公司控制链条取得对目标公司的最终控制权。通过这种方式来控制目标公司，可以取得几个效果：首先，可以实现杠杆放大。当实际控制人有非常多的链条来控制其他企业的时候，就可以通过最初的少量资金控制更多的财富，因为每一层都可以引入其他投资者。理论上，实际控制人只要在每一层保持相对控制，就可以控制整个链条，而链条层级越多，杠杆倍数越大。其次，通过金字塔结构的控制关系，虽然实际控制人最终出资的数量非常有限，但是每个节点上都能实现控制权和现金流量权的分离，因此实际控制人能牢牢地控制整个企业集团。简单地说，就是控制权只有51%，但对现金流的控制却是100%。再次，通过金字塔结构，实际控制人可以隐藏很多信息。如果目标公司是上市公司，实际控制人直接持股的话，就需要披露很多信息，但通过多层链条来控制上市公司，实际控制人很可能隐藏在幕后。最后，金字塔结构能达到某些特定用途，比如IPO主体、避税等。
>> 交叉持股，顾名思义，就是你中有我，我中有你，即A持有B的股权，B持有C的股权，C又持有A的股权——绕了一圈后，发现各自都持有对方的股权
>> 资金融通比如，上市公司可以先成立一个专门从事投资的子公司A——不需要全资，能保持控制即可，然后用A来买自己的股票，这样就能规避上市公司“不能自己买自己”的限制。子公司再把购买的股票质押给银行，就能拿到现金了。通过子公司进行质押融资，万一股价跌了，还可以隔离风险。
>> 产业布局通过交叉持股，可以实现不同企业之间在技术、销售或者渠道方面的策略联盟，形成协作优势——说白了就是把几家企业捆绑在一起。比如，一个产业链的上下游交叉持股，可以达到资金及销售的合作。互补产业也可以交叉持股
>> 所谓的“战略合作”很可能只是嘴上说说的，交叉持股才是实打实的互相支持，一荣俱荣，一损俱损。
>> 分散风险通过交叉持股，可以实现行业风险的对冲。例如煤炭价格跌，对发电企业来说是利好消息，所以煤炭行业企业就可以跟发电企业进行股份互换，这样就能对冲煤炭价格下跌的风险。
>> 资本运作交叉持股加上多层结构，就可以用少量资金控制庞大的企业集团。
>> SPV：变中的不变SPV（Special Purpose Vehicle），直译就是“特殊目的实体”，这个翻译也说明了SPV的存在意义——它就是为了实现某些特定目标而设立的机构。在国内，SPV根据设立机构的不同，存在SPT（特殊目的信托）、SPC（特殊目的公司）、SPE（特殊目的实体，比如有限合伙企业）等分类。之所以有这些区别，是因为信托、公司或者有限合伙企业有各自的优势和缺点，根据不同的需要，要搭建不同的组织形式。
>> SPV有很多用途。资产证券化资产证券化是SPV最主要的用途。比如，银行或其他金融机构可能希望以他们持有的抵押贷款为基础资产，发行资产支持证券（ABS）或MBS（抵押支持债券）。为了确保ABS或MBS的投资者获得这些贷款回款的最高级别的优先权，从而确保ABS或MBS的吸引力，需要将这些贷款从银行或其他金融机构剥离，因此需要成立一个SPV来持有这些贷款。
>> SPT能达到以下效果：
● 独立核算、审计：将资产与原持有人剥离，成为一项独立资产，未来现金流更加稳定；
● 破产隔离：即使分期乐碰到政策风险倒闭了，也不会影响该计划；
● 实现“出表”（从企业的资产负债表剥离）：简单来说就是分期乐把应收的贷款换成了现金，改善资产结构，降低资产负债率；
● 税收中性：SPT在国内目前不是缴税实体，缴不缴税主要看投资者自觉；
● 保密：SPT的很多信息可以不予披露；
● 公司治理：该计划内部的决策相对独立；
● 内部结构设计更方便：比如SPT内部再划分一下劣后和优先，用来吸引不同的投资者。
>> 规避监管SPV还可以用于规避监管。
>> 离岸结构：在不同国家之间穿针引线
>> 离岸结构就是通过在不同的市场（国家或地区）搭建公司架构以达到某些特殊目的。比如，张三直接在国内设立一家公司，通过该公司来运作具体业务，这家公司架构就不是结构化的。而如果张三先在开曼群岛设立一家公司，再通过开曼群岛得这家公司在国内设立另一家公司去运作具体业务，那么这家公司架构就是结构化的。并且由于它运用了离岸（中国境外）的公司，所以是离岸结构。离岸结构有很多好处，比如降低税负。
>> 家族信托：富豪必用的工具
>> ● 隔离财产。由于资产已经转移给信托，即使委托人欠了一屁股债，也跟信托资产没有任何关系。
>> ● 避免财产纠纷或者财产继承者迅速败家。在信托文件中，哪些人受益、怎么受益，都规定得清清楚楚，从而避免纠纷或者受益人因为吃喝嫖赌败了家。
>> ● 避税。在国外，成立信托基金可以规避遗产税和赠与税。
◆ 第3章 融资的艺术
>> 公司的最大目标是实现股东财富最大化，也就是让股东多赚钱，这个目标一般用净资产收益率（ROE）来衡量。净资产收益率（ROE）=净利润/净资产即净利润越高，ROE就越高，这意味着股东每投入1元所获得的收益越高。
>> 不管股东投入和债务怎么搭配，公司的EBIT（息税前盈余，等于净利润加利息费用加所得税费用）不受影响。如果股东投入多，利息费用就少，净利润变多，但净资产也相应增加；反之，债务投入多，利息费用就变多，净利润变少，但净资产相对也降低了。只要因为增加债务导致的利息费用少于因此而增加的经营利润，那么增加债务就是有利可图的。所以理论上存在一个平衡点，在这个点上，股东投入和债务的比例呈最佳状态，多一分则多，少一分则少，使得净资产收益率最高。
>> 不管是股东投入的资金还是债权人投入的资金，都是有成本的，并且随着两者比例的变化，成本在不断变化。那么站在股东的角度，当整体成本最低的时候，就是最有利的时候——开源节流，公司从外面赚到的钱不变的情况下，分给别人的钱越少，自己赚的就越多。
>> 于是，最佳资本结构就是指企业的各种融资成本即加权平均资本成本（Weighted Average Cost of Capital，WACC）最低的时候。WACC=资产负债率×（1-税率）×债务成本+（1-资产负债率）×权益资金成本这里不考虑复杂的资本结构：债务成本一般就是要支付给借款人的利息；权益资金成本比较麻烦，需要用股利贴现模型（DDM）、资本资产定价模型（CAPM）等各种模型来计算，所以我们只说一个简单的判断标准：当企业的总资产收益率（ROA，分子为净利润+利息费用，分母为总资产）大于借款利率时，一般可以考虑适当增加债务，推动财务杠杆，提高净资产收益率。
◆ 债务工具
>> 可转债是在普通的债之上加上一点特殊权利——可以在特定时间按特定条件将债转换为普通股。
>> 一般来说，可转债有以下几个核心条款。转换条款这是可转债的标志性条款。一般在发行时就明确约定，债券持有人可按照发行时约定的价格将债券转换成公司的普通股票。如果债券持有人不想转换，则可以继续持有债券，直到偿还期满时收取本金和利息，或者在流通市场中出售变现。如果持有人看好发债公司的股票增值潜力，在宽限期之后可以行使转换权，按照预定转换价格将债券转换成为股票，发债公司不得拒绝。比如民生银行2013年发行的可转债规模200亿元，债券期限6年，初始转股价格为10.23元/股。利率条款由于给予了投资者转股权，一般可转债的利率是很低的。上述民生可转债的票面利率为：第一年0.6%、第二年0.6%、第三年0.6%、第四年1.5%、第五年1.5%、第六年1.5%。这么低的利率，对于发债公司来说几乎等于不花钱。赎回条款这个条款给予公司反悔的权利。假如当初计算有误或者环境变化，公司可以将可转债赎回，避免股份稀释。回售条款可转债的持有人在某些情况下可以将可转债回售给发债公司。
>> 可交换债在可转债的基础上增加了新的规则：债券的持有人在一定期限内根据约定条件，可以交换发行人持有的上市公司股份。债券持有人同样有两个选择，换股或者持有到期，不过对手方换成了上市公司的股东
>> 可交换债在设计的时候，会通过一系列条款将上市公司股东的动机体现出来，比如是只希望通过可交换债来进行低息融资还是悄悄减持。如果是低息融资，那么条款会设计成促使可交换债持有人更倾向于持有，到期还本付息；反之，则会促使可交换债持有人将该债权交换成上市公司股票，从而达到上市公司股东减持的目标。从逻辑上来说，可交换债与可转债是一致的。
>> 可交换债有很多优点。上市公司股东中很多人会质押股份来获取资金，用于某些特定用途。与股份质押相比，可交换债具有利率更低、质押率更高、融资期限更长、补仓要求更宽松等诸多优点。如果出于减持目标，与大宗减持相比，可交换债也有很多优势，比如在限售期也可以发行可交换债，对市场的心理冲击也更小，属于悄悄减持。
>> 定增+可交换债套利。这是可交换债的玩法，上市公司的股东先参与上市公司定向增发，类似于低价增持股份，待定增确定后再以定增增持的股份为质押，溢价发行可转债，最后促使可转债持有人换股。这样，上市公司股东就可获得定增折价与换股溢价之间的收益；反过来也一样。当然，这样操作需要规避《证券法》的规定——持股5%以上的股东不得在6个月内进行反向交易。
>> 可转债+可交换债的套利。在上市公司发行可转债之前，上市公司股东由于对可转债有优先配售的权利，于是上市公司股东可以先发行可交换债，一方面筹集资金，另一方面准备好股票。只要可转债和可交换债的条款设计得好，就可以实现套利。
>> 一般来说，出表是指从企业的资产负债表剥离，比如，原来资产负债表上有一笔应收账款8亿元，经过发行ABS，这笔应收账款没了，回来8亿元的现金，报表顿时就好看多了。
>> 优先股按照一般的定义，优先股顾名思义就是享有优先权的股票。优先股的股东对公司资产、利润分配享有优先权，排在债权之后，普通股东之前。作为利益制衡，优先股股东一般没有选举及被选举权，对公司事务也没有表决权。
>> 对于公司来说，被设计成负债的优先股依然有很多好处，能够低成本地筹集资金，却不用稀释股权。如果企业正处于快速发展阶段，股东不希望稀释太多股权，那么优先股是一个不错的选择。起码比起前面所说的各种债，它的名字里至少还有“股”。
>> 名股实债是中国投资界的本土创新。所谓名股实债，就是出资方在出资的时候像投资股权一样，按估值多少计算占有多少股权比例，并且办理工商变更，但实际上却要求融资方承担到期回购义务。从实质上来说，这一“投资”名为股权投资，实为债务投资。名股实债一般有两种操作方式，一种对回购义务的约定是公开的，因此会被会计师认定为负债，另一种对回购义务的约定属于“抽屉协议”，结果会被会计师认定为权益。不管是哪种处理方式，都是基于出资方或者融资方的特殊动机。
>> 很多投资机构特别喜欢名股实债，因为这让他们能够享受股权的丰厚回报，却只承担债的风险，特别是很多处于早期阶段的企业，本来就缺乏议价能力，受限于各种约束，最后只能接受投资机构的不平等条约。
>> 从法律上来讲，名股实债也有自己的风险。比如一旦被认定为股权，对于投资机构来讲，这属于“喜当爹”。自己以为是债，可以旱涝保收，结果被企业一口咬定是股权，血本无归。
>> 名股实债也有很多套路，在设计交易结构时得小心谨慎，避免踩坑。一般情况下，这类纠纷会按照“实质重于形式”的原则被认定为债权投资；但如果遇到特别情况，比如破产，就会存在因“外观信赖利益保护”而被认定为股权投资的风险。
◆ 权益工具
>> 像债的股，就是名字里有“债”，但实际上却是股，比如永续债。永续债是指非金融企业发行的“无固定期限、内含发行人赎回权”的债券。一般而言，出借方不可以要求清偿本金，发行方则可以主动赎回，因此理论上可以永远存在。但在实务中，又存在一些条款让它看起来像债券：首先，发行方有赎回权，每隔一段时间，比如3年，发行方有权选择是否赎回债券；其次，如果发行方在可以赎回的时候选择不赎回，那么接下来的利率就必须上调，这等于是给发行方一定的压力，让他们不要真的让债券永久存在下去；再次，发行方不仅有赎回的权利，也有权决定是否付息，意思是发行方可以无限期地拖延支付利息，只是在公司分红之前必须把所有拖欠的利息支付完毕。因此，永续债看起来既像股，又像债。
◆ 估值技术
>> 一家公司到底值多少钱——这就是估值技术。一般来说，估值技术分两种，绝对估值和相对估值。绝对估值：算一算到底值多少钱绝对估值的意思是直接告诉你这家公司值多少钱。
>> 一般来说，绝对估值的主要方法之一是现金流贴现（DCF）模型，这个模型认为公司的价值等于未来所产生现金流的现值，因此企业价值的计算公式是：
其中CF（1……t）是未来每一期的现金流，理论上每一期都可能不一样。实务上为了方便计算，一般会分段预测，比如前几年是一个高速增长的阶段，稍后一段是中速增长，再往就只能假设是以一个低速的态势保持持续性增长（也就是永续增长）。
（1+r）（1……t）则是对每一期现金流进行折现的贴现率，理论上每一期的贴现率r也应当不同。实务上为了方便计算，一般也会分段预测，跟上面的现金流预测保持一致。这是个很完美的模型，但实际使用时需要两组核心数据——未来现金流和贴现率。这两组数据都需要预测得到，而预测充满了假设。
>> 不管是初创期的小作坊还是成熟期的大公司，也许没有盈利，但都会产生现金流，所以都可以用DCF模型进行估值，只是估值成本比较高，要收集很多基础数据。对于成熟期的公司或现金流稳定的行业，比如高速公路收费公司，用DCF模型就特别适合，因为基础数据可能相对比较容易收集。
>> 通过DCF模型进行估值，实际上有助于了解企业的整体运作。因为在预测未来现金流的时候，要对企业建立整体的财务模型，也就是将企业的盈利模式进行量化，这样就能定量地了解什么是驱动企业盈利的关键要素，是用户规模还是投资规模，等等。比如对很多互联网企业来说，由于边际成本下降，企业财务模型中的关键驱动因素是用户数量；对于供应链金融企业来说，企业财务模型中的关键驱动因素是低成本融资；对于芯片制造业来说，企业财务模型中的关键驱动因素也许是巨额投资和技术升级路线。
>> 相对估值：我只跟别人比绝对估值看起来很好，但计算起来很麻烦。对大多数人来说，这显然不是一个最佳的选择，因为正常人身上都有一个基因——懒。于是就有了相对估值。相对估值的逻辑是，我不想或者不能（成本太高）去计算一家公司到底值多少钱，于是“曲线救国”——市场上总是存在跟这家公司有点像的其他公司，我只要比较一下这两家公司哪家更划算就行了。
>> 又或者市场上可能难以找到可比较的公司，那就跟同一家公司以前的价格进行比较。
>> 相对估值经常用的比较指标主要市盈率（P/E）和市盈率相对盈利增长比率（PEG）等。P/E即市盈率，是最常用的指标，计算起来也很简单，即股价（P）/每股收益（E）。这个指标有以下几个意义：
● 在当前每股收益下，每投资1元需要多久能收回投资，只是这个计算没有考虑资金的时间价值。
● 从某种意义上来说，P/E是DCF模型的极度简化。假如企业每年的现金流等于当期利润，并且一直保持零增长，那么市盈率也就是贴现率的倒数，1/r。
● 再进一步，假设我有1元钱，存3年期的定期存款利率是2.75%，那么定期存款的P/E值是36.36。注意，这个P/E是无风险的。而当我购买的股票的市盈率超过36.36时，就意味着它实际上还不如存款划算——如果单纯看股息回报的话。
● 当然，大家投资都是希望实现资本增值，而不是股息回报，因为资本增值来源于两个要素，一是企业业绩的成长，二是投资者对企业预期的改变。如果预期业绩增长很快，市盈率再高都有可能“合理”。
>> P/E虽然常用，但也不是什么情况都适合，比如它要求企业起码是盈利的，不然E是负数，就失去了意义。但是办法总比困难多，P/E有很多变种。一种是对E进行调整，比如使用过去12个月的E（滚动市盈率）、未来一年的E（动态市盈率）、上一年度的E（静态市盈率）等；一种是对E进行替换，比如P/B（市净率）、P/EBIT、P/EBITDA等。总之，可以根据投资者的需求或者企业实际情况进行调整。
>> P/E及其各种变种指标比较适合已经进入成熟期的企业，但对于处于快速成长阶段的早期或者成长期企业，P/E的结果可能会让人瞠目结舌。因此，有必要使出PEG这个“大杀器”。PEG是在P/E的基础上再除以每股收益的预计增长率，也就是将成长速度考虑进去。
>> 控制权溢价：话事权也是有价格的
>> 同样是股份，实际控制人手上的股份比少数股东的股份值钱。这其实也很好理解。控制权意味着可以对公司“指手画脚”，按照马斯洛的需求层次理论，这属于最高层次的自我满足需求，能满足这种需求的事情，价格向来不低。因此，控制权溢价是指控制权交易中超出股份市场价值的利益，这一现象普遍存在。
>> 对赌（valuation adjustment mechanism，直译就是估值调整机制，其实还是中文描述得好，仅仅两个字就把气氛渲染了出来，英文说得文绉绉的没有一点生气），是指企业进行融资时，投资方与融资方为避免双方对被投资企业的现有价值争议不休的常态，决定搁置争议、共同开发，共同设定企业未来的业绩目标，以企业运营的实际绩效来调整企业的估值和双方股权比例的一种约定。由于信息不对称现象的永恒存在，投资机构和企业之间永远无法对等地理解彼此，于是对赌作为一种妥协措施应运而生。从积极的角度来说，对赌有效解决了双方的认识差异。既然是赌，自然有几个要素：跟谁赌，赌什么，对赌结果。
>> 跟谁赌：聪明的人都跟股东赌
>> 谨慎一点的投资者都会选择与股东对赌，但如果标的公司的经济实力更强，更有可能承担对赌失败的后果呢？可以分两步走，跟股东对赌并约定如有争议进行诉讼，跟标的公司对赌并约定如有争议进行仲裁；又或者跟股东对赌，让标的公司担保。
>> 赌什么：只赌最在乎的指标对赌的标准有两种，一种是经营业绩，比如要求某一年净利润达到多少，或者用户数据达到多少。
>> 另一种则是非经营业绩，比如要在某一年之前实现IPO或者并购出售等。
>> 对赌结果：赔钱或者股份输掉的一方可能补偿现金，也有可能补偿股份，更有可能全部回购，各种花样都有。
>> 现金补偿：顾名思义，目标企业未达到预设目标时，输掉的一方对另一方进行现金补偿。
>> 低价增资：当目标企业未能实现约定的预设目标时，输掉的一方将同意另一方以较低价格再增资一部分股权。
>> 股权调整：当目标企业实现对赌条款约定的预设目标时，输掉的一方（一般是投资方）将低价或无偿转让一部分股权给另一方（一般是原股东）；反之亦然。
>> 股权回购：当目标企业未能实现预设目标时，目标企业的原股东将以投资方的投资款加固定回报的价格回购投资方的股份，以使投资方退出。
>> Earn-out：连环对赌
>> Earn-out的意思是，A先付一部分钱给B，达到某个预设效果后，A才付剩下的钱。也就是说，主动权掌握在A手上。
>> Earn-out有很多优点，比如绑定标的公司管理层、解决交易双方信息不对称的问题，同时也可以降低资金方的出资压力。最后一点这是最关键——钱在自己手上比什么都重要。
>> 对赌的花样有数百种，但解决的方法只有一个。一般来说，在IPO时，投资机构签订的不平等条约基本都会被要求废除。而到了这个阶段，投资机构一般也会配合——毕竟大家都想上市套现，有共同的利益，剩下的无非是如何回答证监会的问题。针对这一点，可以多看看发行人保荐工作报告和法律意见书（特别是补充意见书）。如果说招股说明书是美图秀秀美化后的照片，补充法律意见书就是证监会要求卸妆后的素颜。
◆ 第4章 股权激励
>> 企业如何留住人才呢？说起来也很简单——投其所好，想要钱的给钱，想要自我满足的充分放权。但是，不管是给钱还是放权，都无法解决企业与员工利益不一致的问题，因为企业是老板的企业。所以就有了股权激励，让员工也成为老板，成为“合伙人”。
◆ 激励工具
>> 激励工具股票期权：满足条件才能给股票股票期权是指企业向主要管理层或员工提供的一种在一定期限内按照事先约定的价格或价格机制。购买一定数量公司股票的权利。通过赋予管理层或员工该项权利，可以将他们的短期利益转换为长期利益。工资是死的，股票是活的，如果自己干得好，公司业绩就好，资本市场也会给公司一个更好的价格，远高于自己的购买价格——这就是股票期权的基本逻辑。
>> 股票期权激励的优点是可以将所有者与经营者的利益捆绑在一起，共同将企业的蛋糕做大，并且锁定激励对象的风险。由于给了激励对象选择权，如果预期没有收益，激励对象可以不行权，规避损失；如果预期收益较好，则可以行权以实现收益。如果是上市公司，激励对象可以将自身努力进行量化——越努力，越有可能提高股价，从而获得正向反馈。但股票期权也有缺点。股票期权是通过增发股票的形式解决来源问题，这会稀释现有股权，如果设计不合理，甚至会影响企业控制权。此外，股票期权的收益来源于二级市场，有可能促使管理层采取短期行为以拉升股价。股票期权激励方式适合初始资本投入比较少、预期资本增值较快，并且在资本增值过程中人力资本增值效果明显的公司。
>> 限制性股票：满足条件才能卖股票限制性股票是指按照预先确定的条件授予激励对象一定数量的本公司股票（如果不是上市公司，就是一定比例的股权），激励对象只有在工作年限或业绩目标符合股权激励计划规定条件的情况下，才可出售限制性股票并从中获益。限制性股票与股票期权的不同在于，股票期权是先符合一定条件，激励对象才有权利行权并持有股票，属于“严进宽出”；限制性股票则是先授予股票，待符合一定条件后才能解禁出售，属于“宽进严出”。
>> 限制性股票的优点是见效很快，员工会有明确的预期，成为股东后如果未能达到业绩条件就无法解禁，因此员工会努力去实现业绩目标；它的风险也相对较小。限制性股票主要适用于成长性较好、业绩较为稳定、股价市场波动不大、现金流比较充足且具有分红偏好的公司。
>> 虚拟股票：不是真的股票股票期权或限制性股票的激励模式都可以让激励对象真正持有股票，激励对象可以享受“股东”的财富和心灵双重乐趣，但企业的股权确实分散了，可能导致在股东层面出现很多噪音，对于一些企业来说并不合适。于是就有了虚拟股票的模式。虚拟股票是由公司授予激励对象的，激励对象并不能直接持有股票或股权，但可以据此享受股票的分红和股价升值收益。一般来说，激励对象没有投票权，也不能转让和出售，并且一旦离职，这种虚拟股票就会失效。
◆ 方案设计：刀可以杀人，也可以救人
>> 合适的股权激励当然可以充分调动管理层或者核心员工的积极性，为股东创造价值，实现多方共赢。但如果股权激励方案设计得不好，很有可能好处没捞到，还和核心员工闹了矛盾，最终不欢而散。
>> 简单来说，一项股权激励方案需要解决的问题有：设定合理目标，让激励对象“跳一跳”能够得着；明确激励对象如何进入；在实施期间如何管理；如果达到目标如何退出，未到达目标又如何退出等。正如私募股权基金的核心生命流程是“募、投、管、退”，股权激励的核心要素也不外如是。
>> 对象首先要确定激励对象。一般来说，必须表明股权是很珍贵的东西，不能什么人都给。一方面这意味着财富，另一方面也意味着身份。所以激励对象要么是未“打江山”立下汗马功劳的“开国功臣”，要么是未来将为公司开疆拓土的“封疆大吏”，要么是在关键岗位发挥作用的核心骨干。标的激励的标的分为两种，一种是直接给股权，比如股票期权、限制性股票等；另一种则是与股票挂钩的间接奖励，比如虚拟股票、TUP等。股权标的的来源包括定向增发、老股东转让等。条件股权激励当然不能白给，需要设置一定的门槛，比如达到某些业绩指标——营收、净利润、净资产收益率等财务指标或用户数量这样的非财务指标。在设置指标的时候，既不能太高，让激励对象觉得怎么努力都够不着，也不能太低，让激励对象轻松就获得。规模股权激励的价格和数量也是一个非常关键的因素，它直接影响激励对象的预期收益，也会影响股份支付产生的费用。
>> 结构激励对象希望能直接持股，股份登记在自己名下。能时不时去股票行情软件里看一看，心里不自觉地算一算拥有多少账面财富，“打鸡血”的作用会非常明显。站在实际控制人的角度，现在常用的手法是通过持股平台来进行激励，因为这样可以分离收益权与表决权，有利于提高自己对公司的掌控程度。期限股权激励的目标一般是在中长期使激励对象与股东的利益一致，所以股权激励的实施一般包括锁定期和释放期。在锁定期内，激励对象一般不能获得激励的标的；在释放期内，则按约定每期获得一部分激励标的，直至全部获得激励标的。退出如何退出是非常重要的一环，直接关系到激励对象收益的兑现，一般来说，退出方式分为两种，一种是达到业绩目标后的退出，通常会采用让激励对象分期减持的做法，这样一方面实际延长了股权激励的期限，另一方面也减少了对二级市场的冲击。另一种则是未达到业绩目标的退出，包括激励对象离职、未达到业绩目标等，一般来说会由实际控制人回购，并视情况给予一定利益补偿。监管如果是上市公司实施股权激励，必须遵守《上市公司股权激励管理办法》的规定，包括价格、流程等。
◆ 股份支付：没给钱也要算成本
>> 股份支付：没给钱也要算成本
>> 如果企业为了激励员工或其他方，最终决定以股票期权、限制性股票等股份或者与股份挂钩计算的现金来支付对价，就需要考虑股份支付。
◆ 上市地的选择
>> 上市的潜在收益来源于两方面，估值水平和流动性，估值水平是指不同市场对相同或类似资产的不同定价，这决定了财富规模的高低；流动性则代表了前者变现的难易程度，如果估值很高，但难以变现，那也少了很多乐趣。
>> 个人投资者越多，股票流动性越好，对于上市公司的股东来说也越容易将其持有的股份变现。正是因为如此，A股市场估值高，流动性好，所以从潜在收益这个角度来说它恰恰是最优选择，其次才是香港或者美国。
>> 上市风险：A股依然最佳违规成本A股的违规成本低已经毋庸多言，比如南京纺织品进出口股份有限公司（以下简称“南纺股份”）2006～2周发亮、陈山等5人的责任已过行政处罚时效，因此逃过了行政处罚。[插图]这种处罚力度几乎是在鼓励上市公司违规。
>> 美股市场存在一个“大杀器”，即证券集体诉讼制度。当投资者想告一家上市公司的时候，不需要的动力去帮助投资者争取权益。投资者状告上市公司只能是为了争口气而已。
◆ A股IPO流程
>> 有限公司整体改制股份有限公司的主要流程包括：
（1）制定股改方案，整理公司历史沿革，进行清产核资，梳理业务情况，在对公司进行摸底了解的基础上，制定股改方案。
（2）确定审计基准日，由具有证券业务资格的会计师事务所出具审计报告。
（3）以审计基准日作为评估基准日，由具有证券业务资格的资产评估机构出具资产评估报告。
（4）发起人（有限公司原股东）签署发起人协议。
（5）具有证券业务资格的会计师事务所出具验资报告。
（6）召开股份公司创立大会暨第一次临时股东大会，审议通过公司章程等文件，选举第一届董事会和第一届监事会。
（7）工商部门办理设立登记。
（8）办理有关变更手续，如相关证照、银行账户、资质等。
>> 上市辅导是IPO过程中必不可少的的一环。在辅导过程中，中介机构会帮助拟上市企业进行以下工作：
● 对拟上市企业的“董、监、高”及5%以上股东进行培训。
● 对拟上市企业的公司治理机制进行全面改进，包括调整董事会成员、完善公司治理的各项规章制度等。
● 完成上市前3年的财务数据审计。
● 与监管部门沟通。
● 制定上市方案。
>> 辅导备案：拟上市企业在与保荐机构签订上市辅导协议之后，需要向当地证监局提交辅导备案，证监局受理备案材料并登记确认后，会进行公示。
辅导过程：保荐机构按照提交的辅导工作计划，开展辅导工作，按阶段报送辅导工作备案报告。
辅导验收：保荐机构完成辅导工作，达到辅导计划既定目标，就可以向证监局申请辅导验收。
证监局的验收包括组织除独立董事外的全体董事、监事、高级管理人员进行书面闭卷考试，参加辅导验收书面考试人数未达到应参加人数60%的，或考试合格人数（60分为合格）未达到参加考试人数80%的，将在辅导对象有关人员通过补考合格后，再出具辅导监管报告。
>> 材料准备：荣大等你来
在此阶段，中介机构将对拟上市企业进行深入调查，包括财务尽职调查、业务尽职调查和法律尽职调查。财务尽调包括信息披露数据尽职调查、各项业务数据尽职调查、董监高银行流水核查、三年及一期审计报告核查、针对资产和利润科目等重点关注事项进行重点核查等。业务尽调包括解业务模式、管理层访谈、行业情况调研等；法律尽调包括审阅历史沿革及诉讼等合规资料、业务资质及行政处罚资料等。
书及其他申报资料。
募投项目发改委备案、募投项目环评文件、税务局完税证明、报告期内评估报告等。
>> 投资故事实际上，企业在决定IPO之时，就应该想好自己的“故事”要怎么讲。当然，由于监管机构与投资者的偏好不同，在撰写招股说明书时需要相对谨慎一些。但在上市之后，企业讲故事的自由度就要宽松很多。所以在发行阶段，公司需要提炼自身的投资亮点，打造投资故事，撰写投资价值分析报告。宣传故事通过媒体监控、媒体公关、路演等多种方式，防止负面新闻扰乱市场，对公司形象产生负面影响，并积极向市场传递公司投资故事的价值。后市支持在上市后，通过与投资者沟通、管理舆论、邀请研究员调研等方式，持续地传递公司价值，避免股价大幅波动，影响公司市场形象。
◆ 财务事项审核
>> 按照证监会的理想，自然希望上市企业具有以下特点：财务业绩优秀，公司治理规范——这是优秀企业的画像。在财务业绩优秀方面，可以更细化一下：经营体量较大（营收和利润都有一定规模），保持稳步甚至快速增长，符合《会计准则》规范。在此基础上，证监会从正反两面来判断申报企业是否符合这一要求，不符合要求的，就要看是否低于证监会的容忍底线了。
>> 对照上述优秀企业画像，因财务事项被否的理由主要在于：业绩不真实、业绩下滑导致持续经营能力怀疑、未按照会计准则进行核算、利益输送嫌疑。
>> 核心利润：规模为王现有规定对净利润有一个基本门槛，并且这个净利润是根据扣非后净利润和净利润孰低的原则来确定地。但这个净利润依然不是证监会想看的真正利润，证监会想要看到的是一个完全符合会计准则核算规范的核心利润。
>> 拥有一定体量除了会计准则在核算上的不确定性（不考虑企业的主动调节行为），政府补贴、税收优惠等也会对净利润产生影响。假如净利润规模不够大，一旦证监会对公司的会计处理产生质疑，就可能会对净利润规模产生严重影响（比如股份支付），进而怀疑企业经营业绩的可持续性。
>> 成长曲线：保持增长的才是“小甜甜”根据《首次公开发行股票并上市管理办法》第30条规定，发行人不得有下列影响持续盈利能力的情形：
（1）发行人的经营模式、产品或服务的品种结构已经或者将发生重大变化，并对发行人的持续盈利能力构成重大不利影响；
（2）发行人的行业地位或发行人所处行业的经营环境已经或者将发生重大变化，并对发行人的持续盈利能力构成重大不利影响；
（3）发行人最近1个会计年度的营业收入或净利润对关联方或者存在重大不确定性的客户存在重大依赖；
（4）发行人最近1个会计年度的净利润主要来自合并财务报表范围以外的投资收益；
（5）发行人在用的商标、专利、专有技术以及特许经营权等重要资产或技术的取得或者使用存在重大不利变化的风险；
（6）其他可能对发行人持续盈利能力构成重大不利影响的情形。总结起来就是，经营模式、行业环境、经营利润都出现不利变化时，企业会被认为缺乏持续经营能力。反之，如果企业有一条漂亮的业绩增长曲线，就可以说明很多问题。行业处于成长阶段，企业竞争力上升，是企业持续经营能力的最有利证据，所以在会企业都希望画出一条成长曲线。
>> 粉饰业绩或财务造假等情形，并重点关注以下12条事项：
（1）以自我交易的方式实现收入、利润的虚假增长。即首先通过虚构交易（例如，支付往来款项、购买原材料等）将大额资金转出，再将上述资金设法转入发行人客户，最终以销售交易的方式将资金转回；
（2）发行人或关联方与其客户或供应商以私下利益交换等方法进行恶意串通以实现收入、盈利的虚假增长。如直销模式下，与客户串通，通过期末集中发货提前确认收入，或放宽信用政策，以更长的信用周期换取收入增加。经销或加盟商模式下，加大经销商或加盟商铺货数量，提前确认收入等；
（3）关联方或其他利益相关方代发行人支付成本、费用或者采用无偿或不公允的交易价格向发行人提供经济资源；
（4）保荐机构及其关联方、PE投资机构及其关联方、PE投资机构的股东或实际控制人控制或投资的其他企业在申报期内最后一年与发行人发生大额交易从而导致发行人在申报期内最后一年收入、利润出现较大幅度增长；
（5）利用体外资金支付货款，少计原材料采购数量及金额，虚减当期成本，虚构利润；
（6）采用技术手段或其他方法指使关联方或其他法人、自然人冒充互联网或移动互联网客户与发行人（即互联网或移动互联网服务企业）进行交易以实现收入、盈利的虚假增长等；
（7）将本应计入当期成本、费用的支出混入存货、在建工程等资产项目的归集和分配过程以达到少计当期成本费用的目的；
（8）压低员工薪金，阶段性降低人工成本粉饰业绩；
（9）推迟正常经营管理所需费用开支，通过延迟成本费用发生期间，增加利润，粉饰报表；
（10）期末对欠款坏账、存货跌价等资产减值可能估计不足；
（11）推迟在建工程转固时间或外购固定资产达到预定使用状态时间等，延迟固定资产开始计提折旧时间；
（12）其他可能导致公司财务信息披露失真、粉饰业绩或财务造假的情况。
◆ 治理规范审核
>> 除了财务事项，证监会还会对治理规范进行审核。包括独立性、关联交易、同业竞争、股权结构、内部控制及其他合法合规问题。
>> 独立性：不能和别的公司纠缠不清独立性一般指资产、业务、机构、人员和财务的独立。
资产完整：
拥有完整、独立的业务体系，生产型企业具备与生产经营有关的主要生产系统、辅助生产系统和配套设施，合法拥有与生产经营有关的主要土地、厂房、机器设备及商标、专利、非专利技术的所有权或者使用权，具有独立的原料采购和产品销售系统；非生产型企业具备与经营有关的业务体系及主要相关资产。
人员独立：
发行人的总经理、副总经理、财务负责人和董事会秘书等高级管理人员不在控股股东、实际控制人及其控制的其他企业中担任除董事、监事以外的其他职务，不在控股股东、实际控制人及其控制的其他企业领薪；发行人的财务人员不在控股股东、实际控制人及其控制的其他企业中兼职。
财务独立：
发行人已建立独立的财务核算体系，能够独立作出财务决策，具有规范的财务会计制度和对分公司、子公司的财务管理制度；发行人未与控股股东、实际控制人及其控制的其他企业共用银行账户。机构独立发行人已建立健全的内部经营管理机构、独立行使经营管理职权，与控股股东和实际控制人及其控制的其他企业间不存在机构混同的情形。
业务独立：
发行人的业务独立于控股股东、实际控制人及其控制的其他企业，与控股股东、实际控制人及其控制的其他企业间不存在同业竞争或者显失公平的关联交易。
>> 关联交易：亲朋好友都是嫌疑关联交易是IPO审核中的重要关注点。
>> 同业竞争：不能左右手互搏
《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第1号——招股说明书》第51条规定，发行人的业务独立于控股股东、实际控制人及其控制的其他企业，与控股股东、实际控制人及其控制的其他企业间不存在同业竞争或者显失公平的关联交易。第52条规定，发行人应披露是否存在与控股股东、实际控制人及其控制的其他企业从事相同、相似业务的情况。对存在相同、相似业务的，发行人应对是否存在同业竞争作出合理解释。第53条规定，发行人应披露控股股东、实际控制人作出的避免同业竞争的承诺。
>> 内部控制：流程很重要《首次公开发行股票并上市管理办法》第24条规定，发行人的内部控制制度健全且被有效执行，能够合理保证财务报告的可靠性、生产经营的合法性、营运的效率与效果。第29条规定：发行人的内部控制在所有重大方面是有效的，并由注册会计师出具了无保留结论的内部控制鉴证报告。
>> 内部控制是指由企业董事会、监事会、经理层和全体员工实施的、旨在实现控制目标的过程。内部控制的目标是合理保证企业经营管理合法合规、资产安全、财务报告及相关信息真实完整，提高经营效率和效果，促进企业实现发展战略。它涵盖公司所有的营运环节，包括但不限于：销售及收款、采购和费用及付款、固定资产管理、存货管理、资金管理（包括投资融资管理）、财务报告、信息披露、人力资源管理和信息系统管理等。
◆ 基本概念
>> 所谓市值管理，按照学术的说法，是指上市公司基于公司市值信号，综合运用多种科学、合规的价值经营方式和手段，达到公司价值创造最大化、价值实现最优化的一种战略管理行为。其中，价值创造是市值管理的基础，价值经营是市值管理地关键，价值实现是市值管理的目的。
>> 要想提高市值，一条路径就是提高市盈率，市盈率高低取决于企业的故事讲得好不好。
>> 每股收益：盈利是最大的公约数每股收益受到三个因素的影响，一是行业本身的状态。如果是夕阳行业日薄西山，整个行业都赚不了什么钱，行业中的公司也只能苟延残喘或者艰难转型；如果是朝阳行业，行业本身正处于快速发展阶段，竞争也不怎么激烈，整个行业的利润情况都会比较好。二是行业所处的位置。有些行业看起来很好，但如果公司所处的环节没什么议价能力，那也有可能干得很苦
>> 三是公司本身的“财技”。正所谓“你不理财，财不理你”，公司的财务水平在很多时候会对公司业绩产生重大影响，要知道，每股收益是根据会计准则计算出来的，而如何计算是一个很有想象空间的话题。更重要的一点是，所处行业、行业位置是先天性的，改变起来很难，但财务水平提高起来相对容易。
>> 公司市值增长依赖两个要素——市盈率和每股收益。因此，最理想的状态自然是公司市盈率和每股收益都很好。这与以下几点有关。产业政策
>> 绝大部分投资机构在投资的时候会有一份负面清单，只要是政府限制的行业，基本都会迅速被否决，除非有一些特殊考虑。所以，产业政策是首先要考虑的因素。当政府出台政策积极推动时，行业很容易被炒上天。这意味着许多人会抢这条赛道，买的人多，价格自然就上去了。
>> 产业市场规模在一个千亿级甚至万亿级的市场里，企业就算只抢到1%的市场份额，也是一只“独角兽”。如果整个市场规模只有几亿元甚至更小，那自然无法让企业产生兴趣。因为企业就算是抢到全部市场，也就是几个亿的生意，而这远比抢1%的市场份额要艰难。
>> 产业结构在整条产业链中，从源头到最终用户，价值的分布是不一样的。比如零售行业是终端为王，具有强大的议价能力，所以京东、天猫作为零售平台拥有非常强大的议价能力，能攫取产业链中利润最肥美的那一部分。
>> 盈余管理公司所在的行业和位置，决定了公司盈利能力的天花板。但天花板之下，依然有很多可以调控的地方。一般情况下，大多数人都希望看到一条一直向上的“业绩曲线”，以体现公司高速成长或稳健经营的前景。然而，企业经营中的坑数不胜数，有时候冲得太猛，增长太快；有时候又踩了坑，增长太慢甚至出现下滑……于是企业就需要盈余管理来平滑业绩增长，或者达到一些特殊目的。
>> 资本周期天下大势，浩浩汤汤，顺之者昌，逆之者亡。在股市6124点的山顶上，再厉害的公司也会觉得高处不胜寒，而在2600点的底部，大多数公司都有了价值。
>> 人性在考虑了产业政策、产业规模、产业位置、盈余管理和资本周期这些“客观”因素之后，更重要的是考虑人性这个“主观”因素——别人以为公司是什么样，比公司实际是什么样更重要。
>> 先讲一个故事，从而赢得更高的市盈率，然后努力用业绩（盈余管理）去证明这个故事，同时再讲一个更大的故事，然后再用业绩去证明……以此循环推进，从而达到市值管理的目标。
◆ 中国故事
>> 如何讲故事：用营销理论卖公司那么，故事该如何讲？这是一个系统工程。要让投资者相信你想传递给他的想法，有点类似公司把产品卖给消费者。
>> 所谓整合营销理论，简单来说，就是用各种方式告诉消费者，企业的产品是什么，以及它非常值得购买。整合营销传播理论的先驱唐·E·舒尔茨（Don E. Schultz）将这一理论分为两部分，内容整合和资源整合。
>> 内容整合包括：
● 精确区隔消费者——根据消费者的行为及对产品的需求来区分；
● 提供一个具有竞争力的利益点——消费者的购买诱因；
● 确认目前消费者如何在心中进行品牌定位；
● 建立一个突出的、整体的品牌个性，以便消费者能够区别该品牌与竞争品牌之不同。
内容整合的关键是“用一个声音说话”，也就是企业通过各种方式来宣传自己，但只传递一个信息给消费者。比如，百事可乐会投放电视广告，会搞线下活动，但它传递的信息只有一个——“年轻人的可乐”。
>> 内容整合的这4个点其实也是企业讲故事要遵循的套路。在确定故事内容后：
● 确定听故事的人是谁。不能指望所有人都喜欢你的故事。有的人喜欢你的故事，但是没钱；有的人虽然有钱，但不喜欢你的故事。在讲故事之前，需要对自己的听众进行准确定位。如果面向的听众是机构投资者，那么他们相对专业，但也有自己的利益倾向；如果面向的听众是散户，那么也许更需要激情。
● 明确什么会打动对方，让对方掏钱包。假如听众已经被慢性胃炎折磨多年，痛苦不堪，这个时候你告诉他，你想做一个智能慢病管理平台，也许他马上会愿意掏钱；但如果你说你要做一个智能体重计，那他可能还要再想想。
● 故事将占据什么位置。明确听众是如何将故事归类的，他是将这个故事归于成长性的故事，还是技术性的故事。
● 与别人的故事区分。听众也许每天都能听到很多故事，我果。
>> 资源整合应该发掘关键“接触点”，了解如何才能更有效地接触消费者。传播手段包括：广告、直销、公关、包装、商品展示、店面促销等，关键是“在什么时候，使用什么传播手段”。简单来说就是，故事内容想好了，通过什么方式让投资者准确地接收到它。
>> WHY：为什么做一个很自然的角度是创业者自己碰到某个问题，没人解决，于是自己解决，并且不只是为了解决这个问题才创业，而是有一个更宏大的愿景。
>> HOW：怎么做这也是很讲技巧的一点。
>> 贩卖过程的艰辛，置之死地而后生的侥幸，九九八十一难的煎熬——一定要强调自身的不抛弃、不放弃，末了还要感谢一下命运的垂青，即使不能感动投资者，也要感动自己。如果公司确实很厉害，没有遇到什么坎坷，那就继续强调公司的情怀和布局
>> WHAT：做出了什么
>> 前面铺垫的情怀和苦难，必须有厉害的结果才能形成强烈反差，这样才能在人心中投下印象：这公司真不容易，能帮就帮一把。
>> 社会性动物：用户导向的市值管理策略讲故事最重要的是了解投资者，否则很容易出现“鸡同鸭讲”的状态——你在上面讲得激情满满，投资者在下面昏昏欲睡，这样自然无法达到“生命的大和谐”。所以，上市公司讲故事和非上市公司讲故事有很大的差别，因为它们面向的投资者不一样。
>> A股大部分投资者的画像：资金比较少，年纪比较轻，喜欢追涨，不会止损，经常交易。再总结一下就是两个字——“韭菜”。因
◆ 盈余管理
>> 财务报表上的利润是根据会计准则算出来的，但是由于商业行为千变万化，会计准则不可能对每一种情况都写得那么清楚，于是就有了很多的操作空间。这些操作可以分为两类。一类是会计调节，比如通过会计政策、会计估计调整等。这类手段比较简单粗暴，用起来也很显眼。另一类是通过业务安排来间接影响会计手段，比如放宽信用政策来刺激销售等。一般来说，后者的手法要高级不少，也更隐蔽，即使被发现，也往往能找到合理的解释，所以很多大公司都喜欢用。
>> 会计调节：从会计准则里挤出来的利润
>> 业务安排：业务一安排，利润自然来1.0版的盈余管理比较显眼，因为一跟同行进行比较，别人就能发现其中的猫腻。当然，这也跟用的人太多有关系。用的人多了，知道的人也就多了，套路可能就没那么有效果了。所以盈余管理必须升级到2.0版——通过业务安排调节利润。
>> 盈余管理上的精巧财技——递延所得税+少数股东损益。
>> 通过非全资子公司来承担“战略性亏损”，实际上就能少算亏损了。
>> 并购基金：找人帮忙过桥盈余管理3.0版的玩法，简单来说就是看到好的公司就买回来，把自己吃成一个胖子。但问题是，买回来的公司也许当时是好的，但过几天就不行了，甚至亏损导致拖累母公司。于是，企业需要再升级一下玩法。假如企业的实际控制人有两家公司主体A和B，以A为主角，B利润好的时候，A就把B并进来，B利润不好的时候，则把B踢出去。这样就能避免上述问题，完美实现A的盈余管理了。这就是盈余管理的4.0阶段，出表与并表（合并报表）的自由切换艺术。
◆ 并购动机：总有一款适合你
>> 并购动机：总有一款适合你据说，并购是商业活动中最高级的玩法——以企业为棋子闪转腾挪，并且每一次都是大买卖，不管是交易复杂度、规模还是其中商业价值，都能最大程度满足人的心理需求。所以自从商业产生以来，并购从未间断。如果我们去问并购交易的任何一方，为什么要并购，答案可能五花八门，但结论只有一个：自己做太慢，还不见得能做好，为什么不买一个呢？
>> 协同效应协同效应应该是说得最多的理由，并购双方在资产、能力方面能够实现互补或协同，从而提高公司业绩和创造价值，也就是常说的1+1＞2。包括经营协同、财务协同和管理协同。协同效应可能体现在收入增加、成本降低、技术互补、市场份额增加等。纵向扩张（向产业上下游扩张）的并购，通过打通产业链，一般可以降低成本。
>> 横向扩张的并购通过共享渠道，也可以促进销售、降低成本。
>> 价值低估价值低估的意思是，被收购方的价值被市场低估了，收购方去捡便宜。
>> 公司控制权公司控制权跟价值低估有点类似，只不过价值低估是市场失灵了，没有正确认识到公司的价值，所以被人捡便宜，公司控制权是因为管理层不合格，把本来的好公司搞差了，于是收购方将公司收购，提升管理效率，实现公司价值。
>> 有限理性有限理性是指企业的管理层过于自负，觉得另一家企业没做好是因为它的管理层不行，如果自己能将它收购过来，凭借自己的能力，就能提升管理效率，将被收购企业的经营状态扭转过来。
◆ 策略和流程
>> 在大多数时候，从提高成功概率的角度来考虑，企业应该采取的并购策略顺序如下：
（1）横向并购。通过并购与自身所处产业链环节相同的企业来扩大规模，获得规模效应，增强自身在产业链条中的议价能力，甚至改变产业链中的利润分布。
（2）垂直并购。向自身环节所处的产业链上下游扩张，也就是所谓的产业整合，中粮的全产业链运营即是如此。这样做同样可以获得规模效应或者形成竞争壁垒，并且肥水不流外人田。
（3）多元化并购，其实这不符合巴菲特“待在自己的能力圈里”的原则，风险也是最高的，不过“搏一搏，单车变摩托”，跨入新的产业也有可能获得很多好处。
一是做大规模，这个自然无须多言。
二是对冲风险，如果企业本身是周期性行业，去并购相反周期或者防御性的行业，可以获得稳定的业绩。例如，像汽车、钢铁、房地产、有色金属、石油化工属于周期性行业，有景气阶段和不景气阶段，食品业和公用事业属于防御性产业，两者结合，一方面可以平滑业绩，同时也让企业的业绩“进可攻，退可守”。
三是抢占新的赛道，每个行业都有生命周期，不可避免地会走向衰退，而企业要实现基业长青，自然希望进入正处于上升期的行业，如果能在刚起步的行业占据赛道，就能收割获利最丰厚的阶段。
四是资本需要，在资本市场，有些企业原本的业务是非常传统的业务，市盈率不高，通过收购一些具有想象空间的业务，可以获得更高的估值，也就是讲出新的故事。当然，企业的并购策略取决于自身状况和想要达到的目标，因此实际并购策略也许是上面三种的一种，也许是混合起来使用。
>> 并购是一项系统工程，业务流程一般包括7个环节：并购决策、搜寻标的、尽职调查、交易结构设计、谈判签约、交割接管和并购之后的整合。
>> 并购决策，顾名思义就是公司根据自身规划，确定通过并购的方式来达到某些目标，同时也明确并购目标需要满足的大体特征。如所属行业、资产规模、生产能力、技术水平、市场占有率、业绩水平等。
>> 搜寻标的，即根据并购决策确定的标的画像，通过各种方式寻找标的，如朋友圈推荐、专业机构推荐等，并对可供选择的标的企业进行初步筛选和接触。
>> 尽职调查。假如双方一个想卖，一个愿买，并初步达成意向，收购方可能就会为此展开尽职调查，对被收购方的资产、财务、税务、技术、管理、人员、法律等方方面面进行深入挖掘，看看企业是否符合自身需要，是否有无法接受的毛病。
>> 交易结构设计即根据尽职调查结果、双方需求和约束条件，设计交易结构。这一环节非常关键，因为收购方会受到很多约束，比如现金不够、股份来凑，又或者受到很多监管等，而被收购方又有可能希望早日“上岸”。简而言之，收购方的条件和被收购方的意图也许并不能完全一致，要达成交易，一方面需要双方不断谈判、磨合、让步，另一方面需要在交易结构上不断进行优化和调整。
>> 谈判签约这个环节看起来繁琐，实际上简单，正如前面所说，双方谈判无非讨价还价。如果交易结构将买卖双方的利益拉得很近，则双方可能进入谈判签约阶段；反之，如果交易结构设计远离双方要求，并购意向就会被拒绝，必须重新开始。如果达成一致，就要签署一系列的法律文件。接下来的交割接管就是顺理成章的事了。双方已经签署协议，自然要办理有关资产的转移手续，一手交钱一手交货。
>> 并购之后的整合其实也是一件难事——原来各玩各的，现在一个有话语权，但大部分工作要靠另一个来开展，两个人协调得不好就很容易吵架，甚至导致企业变成一坨烂摊子。这就跟结婚一样，结婚前看着觉得哪里都好，结婚后发现哪里都有问题，最后不得不离婚。
◆ 交易结构
>> 交易结构是买卖双方以合同条款形式确定的，撮合与实现双方利益关系的一系列法律安排，具体包括收购方式（资产还是股权）、支付方式（现金/股份/混合及支付时间）、组织结构（离岸/境内、企业组织结构、股权结构）、融资结构、风险分配与控制、退出机制（如果是PE收购，PE需要考虑如何退出）等。
>> 交易结构需要考虑几个问题：
（1）交易双方的需求。交易结构的最终目标是撮合交易，所以自然要最大化地满足双方要求。如果卖方实际控制人年事已高，想多拿点现金走人，那么交易结构中的支付方式上需要尽量安排现金；如果双方对被收购方的未来盈利能力存在比较大的分歧，那么可能需要设置对赌条款，等等。
（2）交易结构的合规性和可操作性。非上市公司并购受到的约束较少，如果是上市公司并购，就要考虑《证券法》《上市公司重大资产重组管理办法》《上市公司收购管理办法》等法规的约束。除了满足买卖双方的需求，还要符合监管层的审查，所以必然要求合法合规。
（3）交易税负。不像我们去菜市场买菜，并购交易一般金额比较大，涉及的税费也比较高。作为买卖双方，当然希望能省则省，一个好的交易结构省下来的税费都不是小数目。
（4）并购完成之前，买卖双方都有风险，这种风险如何分配与控制，也会最终影响交易是否能够实现。如果是PE的收购，还要考虑如何退出，如果不能退出，等于砸在自己手里。
（5）收益问题。一项并购中，买卖双方都会测算并购能给自己带来多少好处。对于买方来说，要花多少代价，买回来多少东西，给自己带来什么好处，都要进行测算。
>> 标的形式：买股权还是买资产收购标的一般有两种形式，即收购股权和收购资产。举个例子，A公司是张三为开发某个一线江景地块成立的项目公司，张三拥有A公司100%股权，A公司拥有的主要资产就是这个一线江景地块。假如李四看上了这块地，他有两种选择，一是跟张三谈，将张三持有的A公司股权买回来，这就是收购股权；另一种选择则是跟A公司谈（当然，实际上可能还是跟张三谈，因为张三是实际控制人，但在法律形式上是跟A公司谈），让A公司把这个地块也就是资产卖给自己，这就是收购资产。这两种收购方式有非常大的差异。
>> 收购方的风险不同
资产收购的风险集中在资产质量方面。比如上面例子中所说的地块，其风险主要在于资产所有权的合法性和完整性，以及未来能够带来足够盈利的各种因素。如果是收购股权，除了资产本身的风险，公司运营中还会产生各种风险：
● 股权本身的风险。既包括转让方所持股份的合法性，也包括股东责任履行的瑕疵问题，比如若转让方未足额缴纳出资，而且受让方知晓或应当知晓的，则受让方与转让方将就未缴纳出资部分对公司及公司债权人承担连带责任。
● 隐形债务风险。这是收购方最怕的风险，因为在确定收购价格时是没有计算这部分风险的，如果收购后突然“爆雷”，那就还得由被收购企业扛着。这一方面会增加企业债务负担，直接减少企业利润、分红或所有者权益；另一方面，潜在债务会产生纠纷处理成本及其他风险，包括谈判、诉讼造成的金钱和时间成本。
● 企业经营风险。包括公司主体资质的风险、公司除地产之外其他资产的风险、公司环保措施的风险、公司税务处理的风险、公司涉诉的风险等。
>> 税负不同
以上面收购地块的案例为例，资产收购主要涉及土地增值税、增值税、所得税及契税；股权收购主要涉及所得税，无须缴纳土地增值税、增值税和契税。其中，土地增值税是资产收购中的大头，甚至可能导致资产收购税收金额比股权收购税收金额成倍数增加。所以收购地块的时候，收购方往往希望将其包装成股权转让。比如本来是卖地，但特意成立一个项目公司持有该地块，然后再转让项目公司的股权给收购方。
>> 支付方式：现金不够，股票来凑收购企业首先要考虑的就是用什么做对价，现金、股份、资产还是混合？针对不同的场景，不同的支付工具有不同的优缺点。站在被收购方的角度，假如被收购方已经垂垂老矣，只想赶紧拿钱走人、享受生活，其对现金的偏好度自然更高；假如被收购方对所处行业非常有信心，又正值壮年，可能会对股份更感兴趣，因为有更多的升值空间。站在收购方的角度，如果自身储备的现金足够，现金收购可能是一个优先选择，因为这样不会摊薄股东权益，而且流程简单；但如果收购方自身的估值很高，其实用股份收购就是一个不错的选择，尤其是被收购方业绩不错的时候，因为可以增厚股东权益。
>> 全现金收购。全现金收购的方式可以规避审核不确定性和交易流程缓慢的风险
>> 资金要求较高。全现金收购对上市公司的资金能力提出了更高要求。
>> 现金+股份全现金收购对收购方的资金压力很大，在收购的时候也不能适用特殊性税务处理，而对被收购方的约束比较小。此外，这样做在牛市股价高涨时也不能套利，所以实际上不太划算，大部分上市公司在收购时更喜欢采用“现金+股份”的对价支付方式。
>> 换股合并的优点很明显：不需要支付现金，降低了财务压力。此外，一般情况下这类收购可以采用特殊性税务处理，能在某种程度上实现税务递减的目标。最后，换股合并也有利于绑定被换股方的原股东和管理团队，共同为收购方贡献力量，实现所持股票的价值增值。换股合并的缺点是会稀释收购方实际控制人的股权，导致股东权益的“淡化”。此外，一般发行股票需要诸多流程，甚至需要监管机构的审核，这会花费大量时间，增加了不确定性。
>> 如果上市公司需要以较高规模的现金支付收购对价，大多数时候会涉及融资。融资无非是两条路，一是股权融资，一是债务融资。股权融资发行股份募集资金是上市公司在并购时进行融资的常规操作。
>> LBO债务融资，也就是杠杆收购（LBO），简单来说就是借钱买东西，收购方自己只出一小部分资金，通过银行并购贷款、其他金融机构借款或者发行债券及结构化融资等债务手段获得大部分资金，用于完成并购。LBO的好处就像企业负债经营一样，可以放大杠杆，获得财务杠杆的收益，同时也降低了收购方自身的资金要求。此外，适当的利息还会产生税盾效应[插图]。缺点就是会让企业背上还本付息的压力，如果被收购方最后经营不善，很可能成为一个大坑，拖累收购方。
>> 相较于一般并购，LBO需要额外考虑三个方面的影响因素。
（1）现金流很重要。由于LBO会筹集大量债务资金，未来需要还本付息，而这个任务一般由被并购企业来完成，所以收购方需要重点关注被并购企业未来的现金流，这一点甚至比盈利能力更重要。所以像高速公路、机场这样躺着收费的行业比较适合LBO，可以使用更高的杠杆；反之，现金流极易受影响的工业企业相对来说就没那么适合，或者在估值和使用杠杆时需要更多的安全边际。
（2）资本结构。LBO需要融资，融资的结构需要根据总体资金需要、未来现金流的支出情况等来综合考虑债务部分、股权部分、自有资金部分。假如收购资金一共要100亿元，自有可用资金只有10亿元，股权融资解决20亿元，那么债务融资需要70亿元。通常，债务融资的比例超过50%会带来两个影响，一是体量比较大，一家债权机构通常吃不下；二是期限结构也需要多样化，以吸引不同需求的债权机构。所以经典结构是，最上面一层是银行并购贷款，增信措施最强，融资成本比较低，期限可能也比较长；然后是次级借款，比如通过资管计划获得银行理财资金融资；接着是发债；然后是夹层债务，介于债和股之间，要求的收益率更高；再最后是股权融资。越往下，要求的收益率越高，当然，承担的风险也越大。
（3）管理层激励。由于指望被并购企业的现金流来还本付息，所以对管理层的激励很重要。当然，如果是管理层发起的杠杆收购，那就变成管理层收购（MBO）。
>> MBO
MBO即管理层收购，是LBO的一种，是由被收购企业管理层为主导发起的杠杆收购。相对于外部投资者，管理层往往是最具有信息优势的群体，所以才会有“内幕信息”的说法。如果管理层觉得公司当前被低估，但是自己没有足够的资金，可以通过联合外部资金进行收购，由自身来完全主导企业管理，提升企业价值。
>> 组织架构：看看哪个位置合适并购组织架构的选择可以大体分为三类：吸收合并、新设合并、控股合并。吸收合并、新设合并相对比较简单，控股合并则有非常多的变化，也是最常见的并购组织架构。
>> 吸收合并吸收合并的意思是A收购B之后，B注销，A继续以法人实体存在。
>> 新设合并新设合并则是指A收购B之后，A和B都注销，新成立C继续以法人实体存在。
>> 控股合并控股合并是指A收购B之后，A和B都作为独立法人实体存在。B成为A的控股子公司，这是最常见的并购组织架构。由于商业交易千变万化，也就有了很多变种
>> （1）三角并购
所谓三角并购，是指在一项并购交易中，收购方并不是直接去收购被收购方（直接收购），而是通过设立全资或控股子公司作为并购主体，之后，该并购主体与被收购方合并。与收购方直接并购被收购方相比，这种方法的不同之处在于，三角并购一般涉及至少3个法律主体，即收购方、收购方全资或控股子公司、被收购方。其中，收购方全资或控股子公司是专门为了该次收购而成立的壳公司，通常没有什么资产，在交易时，由该主体来执行并购行为，签署法律文件，承担法律后果。这样，收购方和该并购主体在法律上能实现“风险隔离”。
>> 这里又有两种情形，一种是正三角方式，即被收购方被并购主体收购，被收购方注销，资产和负债合并到并购主体中，被收购方的股东转而持有收购方的股票。正三角收购一般分3个基本步骤：
收购方选定或新设一个专门用于本次收购的全资或者控股的子公司，并且以自身股票或现金对并购主体注资；
并购主体与被收购方进行交易，获得被收购方的所有资产，被收购方获得收购方的股票；
被收购方用收购方的股票从被收购方股东手中换回自身股票并予以注销，被收购方解散，其全部资产、债务并入并购主体。
>> 另一种是反三角方式，即并购主体被被收购方合并，并购主体注销。在基本步骤上，也分为3步。前两步与正三角方式一样，第3个步骤不同——并购主体与被收购方交易后，并购主体并入被收购方，并购主体解散，被收购方“上位”成为被收购方的直接子公司。反三角模式特别适用于某些要求被收购方继续存在的场景，如法律上关于执照、资质转移有严格限定，被收购方恰恰拥有这些执照或资质；又或者被收购方本身需要独立运营。
>> 与直接收购相比，三角并购有一些特别的优点：
● 风险隔离。并购是一项高风险的活动，交易过程非常复杂，每个环节都可能踩坑。通过三角并购，可以降低风险，因为是通过并购主体来收购，收购方与并购主体能实现风险隔离。收购方的风险有一个上限，即以对并购主体的认缴出资额为限，实在不行，完全可以丢卒保车。
● 降低并购成本。一方面，三角并购很多时候是以股票为支付手段，可以降低收购方的现金压力；另一方面，在某些时候这种并购可以适用特殊税务处理，降低税负成本。
● 减少交易阻力。三角并购能够将并购交易的决策“内部化”，并减少外部法律障碍。比如，日本不允许外国企业通过与并购对象企业直接交换股权进行跨国合并，但2007年5月起解禁了三角并购，外国企业可以通过全资或控股子公司收购日本企业。
● 灵活的操作空间。在直接收购时，由于收购方和被收购方的注册地都已经确定，所处法律环境也已确定，想要调整往往会受到诸多约束。通过三角并购，可以选择更有利的法律环境——如开曼等地，从而扩大了并购交易的操作空间。
>> （2）反向并购反向收购是指A公司发行股票收购B公司的股权或资产，看起来A公司是收购方，B公司是被收购方，在法律意义上，B公司成为A公司的子公司。但由于A公司发行的股份数量很多，导致B公司的原股东成为A公司的新实际控制人，实质上反而是B公司控制了A公司，A公司的原股东退居二线甚至完全退出。这就是反向并购，最常用的场景是借壳上市。
>> ①借壳成本借壳的代价不菲，最主要的代价是付给原实际控制人的对价。别人辛辛苦苦折腾出来一个上市公司的“壳”，新实际控制人“雀占鸠巢”自然要花点代价，而且每个壳的价格也不一样。
>> 一般来说，“壳费”跟IPO审核速度成反比，IPO审核越快，“壳费”就越低；此外，壳本身的“质地”也对这一价格有影响，如果是“小、净、空、民”的壳，那自然是最好的。“小”是指壳的市值比较低，总股本不高，这样借壳方的对价相对较低。“净”是指壳方资产、债务清楚，没有什么隐形债务。“空”是指壳方主营业务已经停止或很少经营，方便借壳方注入新业务。“民”则是指壳方是民营企业而不是国企背景。最后，借壳方的资产质量也很重要。如果借壳方注入的资产很有想象空间，未来上涨的潜力很大，壳方的原股东也更加愿意持有股份以分享未来盈利，借壳方自身支付的成本相对就可以降低。
>> ②监管审核监管审核是借壳上市的一大拦路虎。很多借壳谈妥了被借壳方，却被监管否决在了路上。
>> 风险分配：买高了、买不成，都很要命虽然性质跟菜市场买菜是一样的，但并购的复杂程度远远超过它，所以并购所面临的风险也远大于菜市场买菜。在并购交易中，一个重要的环节就是如何分配和控制交易中的风险。一般来说，并购交易所涉及的风险可以分为两类——估值风险和交易完成风险。
>> 估值风险买卖双方都是盲人摸象，卖方觉得自己公司好得像一朵花，买方则始终希望价格便宜一点，给自己留足安全垫。但正如俗话所说，买家永远没有卖家精，卖家一般会拥有更多的信息不对称优势，因此，买方承担着更多的估值风险，也就是有可能买贵了。这种感觉就像一个男生追求一个女生，追求的时候觉得这是心中的女神，所以排除万难追到手，结了婚，结果忽然发现女生没有自己想的那么好，心里恐怕就会有落差。所以在并购交易中，首先要控制的就是估值风险。通常，控制估值风险的措施包括赔偿条款、估值调整条款等。
>> （1）赔偿条款赔偿条款主要是为了防止被收购方的虚假陈述和保证而设置的赔偿责任条款。
>> 赔偿条款一方面是为了事后救济，一方面也是向被收购方传递信息——别动坏心思，不然没好结果。同样，在并购时一般会要求被收购方提供真实可靠的财务报表，要求被收购方对所持股权有完整的处置权利等，并要求被收购方就此做出陈述和保证，如果最后发现被收购方违反了这些条款，就可以根据约定的程序要求其履行赔偿责任，从而减少收购方的损失。在设置赔偿条款时，一般也会对被收购方的赔偿责任进行一定限制。一种是全额赔偿，即一旦因虚假陈述或保证而造成的损失达到或超过某一金额或条件，就需要全额赔偿；另一种是免赔额，即在某些条件下可以豁免赔偿。
>> （2）估值调整条款这是国内并购交易中最常用的条款，再通俗一点说，就是对赌。正如前面所说，卖方王婆卖瓜、自卖自夸，买方谨小慎微觉得少花钱为妙，估值技术只能作为参考，信息不对称的鸿沟永远存在，但是交易还要继续，于是就有了估值调整条款。估值调整建立在业绩承诺的基础之上，即达到业绩承诺则双方皆大欢喜；达不到业绩承诺则亲兄弟明算账，算一算要怎么补偿。业绩承诺是被收购方的股东就被收购方在一定期限内提出经营业绩保证。一方面，这种保证体现被收购方股东对企业的未来有业绩自信，从而为买方提供良好预期；另一方面，业绩承诺也有利于为估值提供技术上的支撑
>> 通常，估值调整条款需要考虑以下几点：支付类型、业绩承诺对象、业绩承诺规模、补偿方式、业绩承诺指标。
● 支付类型分为两种，一种是根据事后弥补型。根据双方事先约定的条件（业绩承诺），如果被收购方未能达到条件，则触发业绩补偿。一种是事先控制型，如果被收购方达到条件，收购方才支付一部分对价，也就是前面提到的Earn-out。
● 业绩承诺对象。按照规定，交易对方为上市公司控股股东、实际控制人或者其控制的关联人，无论控股、参股或其他何种身份，均须强制做出业绩承诺；属于第三方的市场化并购交易对方，按市场化原则根据实际谈判结果确定，不强制做业绩承诺，一般是被收购企业的实际控制人和主要股东进行业绩承诺。
● 业绩承诺规模。一方面它会涉及业绩承诺金额与估值的比例，显然这个比例越高，对估值的支撑越大，对收购方越有益处。
>> ● 补偿方式：①现金补偿，适用于收购标的体量小、收购时支付的现金也较多、交易对手有现金补偿能力的情况，比如江苏联环药业股份有限公司收购扬州制药有限公司。②股份补偿，适用于收购标的溢价较高且换股比例高的情况，比如深圳市桑达实业股份有限公司收购深圳市桑达无线通讯技术有限公司。③现金和股份同时补偿，两者的比例相对灵活，比如惠州中京电子科技股份有限公司收购方正达电子科技有限公司。④先现金后股份，适用于交易对手对业绩承诺很有自信的情况，在一定范围内先以现金补偿，超出范围的才以股份补偿，比如广东明家科技股份有限公司收购北京金源互动科技有限公司。⑤先股份后现金，适用于部分股东承担全部业绩承诺、换股数量不足以支撑全部估值或换股比例高的情况，比如浙江华策影视股份有限公司收购上海克顿文化传媒有限公司。
>> ● 业绩承诺指标通常以净利润为核心指标，但也有可能设置其他财务指标甚至非财务指标，如应收账款回收时间和回收率、客户拓展指标等。比如北京华谊嘉信整合营销顾问集团收购上海东汐广告传播有限公司，交易对方分别对标的企业的三年预期净利润、应收账款周转率及回款率、坏账率、客户开拓数量等多项指标进行了业绩承诺。当然，对支付类型、业绩承诺对象、业绩承诺规模、补偿方式和业绩承诺指标的选择，实际上是买卖双方在监管规则基础之上不断博弈的结果。
>> 交易完成风险通常情况下，只要买卖双方谈妥了，交易就能顺利推进完成。但当买卖一方是上市公司时，可能会涉及重大资产重组，需要监管部门审查；或者双方体量都很大，一旦完成收购可能形成市场垄断，也有可能面临反垄断部门的审查，比如此前滴滴收购优步中国；又或者在跨境并购时，因涉及国家安全等，也有可能面临政府部门的审查。
>> 所以在跨境并购时，这种来自第三方的审查风险尤其不可不防。买卖双方一般会要求加入应对此种风险的条款，例如分手费。所谓分手费，就是买卖双方签订并购协议后，卖方出于某些原因没能按约定把自己卖给买方，根据协议约定需要向买方支付的赔偿费。在跨境并购中，并购交易文件签署之后，买方往往会要求卖方做出“no-shop”和“no talk”（不招揽、不谈判）承诺，意即卖方不得再行在市场上主动招揽其他潜在买方进行交易。但是对于卖方来说，如果出现卖方非主动招揽的更高报价潜在买方，卖方董事会基于信托责任，必须与潜在买方进行商谈，并可能与后一买方达成交易。这个时候，对前一买方来说，如果不做点什么显然是不公平的，因此卖方需要向前一买方支付分手费作为补偿。
>> 一般来说，卖方会在以下情况触发支付分手费：
● 因卖方股东大会否决交易而触发。在买卖双方签署并购协议之后，卖方公司董事会向卖方公司股东大会推荐该交易，但卖方公司股东大会否决交易；
● 因卖方股东大会否决且收到第三方更高报价而触发。卖方公司股东大会否决交易，同时卖方公司接收到来自第三方的更高报价；
● 因交易最终日到期终止之前，卖方公司收到第三方报价而触发；
● 因董事会改变交易推荐而触发。在买卖双方签署并购协议之后，卖方公司董事会因收到更高报价而向股东大会改变交易推荐；
● 因卖方违约而触发。卖方的其他违约情况，例如违反交易中的相关陈述与保证等。
>> 由于买卖双方议价能力的不同，分手费也有可能是买方支付给卖方的，这个时候这笔费用被称为反向分手费。买方触发反向分手费的情况一般如下：
● 因买方违约而触发。买方违反陈述、保证或者承诺；
● 因买方未能获得并购融资而触发。买方在并购交易中需要进行并购融资以支付交易价款，但未能获得并购融资，无法完成交易；
● 因买方股东会未能批准交易而触发。在并购交易同时需要获得买方股东会审批的情况下，买方股东会未能审批通过潜在交易；
● 因政府未通过交易审批而触发。在未能获得相关政府审批或者反垄断审批而终止交易的情况下由买方支付。
>> 退出机制：不以退出为目标的并购都是耍流氓从风险控制的角度，无论什么事，在做之前就要先考虑如何退出。像并购这种动不动就上亿元的大项目，自然更要先考虑如何退出。通常来说，IPO是退出的第一选择，名利双收。相较于其他退出渠道，IPO带来的收益通常会更高一些
>> 并购交易分为两类。一类是不需要考虑太多退出渠道的并购交易，比如上市公司为了完善自己的产业链或者基于市值管理跨界的收购，上市公司本身就是被收购标的的退出渠道。一类是需要考虑退出的并购交易，并购基金是其中的典型，因为其存在的目的就是通过收购标的企业股权，经过重整后或一段时间后再行出售，所以如何退出就是首先需要考虑的问题。
◆ 商誉
>> 洗个大澡益佰制药是硬顶着不减值，但也有具有逆向思维的上市公司，由于被收购标的的实际业绩距离业绩承诺实在差得太远，甚至已经深陷亏损，再不减值，中介机构也不肯扛这个雷。于是上市公司一发狠，干脆“洗个大澡”。这种洗大澡有两个好处：一是一次性减值到位，将历史包袱全部甩掉，以后轻松上阵；二是为未来预留空间。企业经营充满不确定性，现在可能亏得一塌糊涂，以后说不定又能红得发紫。如果现在全部减值归零，以后只要企业稍微好转，就能贡献收益。
◆ 监管的影响：大王派我来巡山
>> 一旦涉及证监会审核，就需要考虑三个问题，一是审核时间，一是审核的不确定性，三是审核对交易方案的影响。审核时间作为一个政府部门，证监会有其自身的运作规律，所以上市公司在并购重组时，必然要考虑证监会的审核时间。如果时间拖延过久，也有可能影响交易成败。
>> 对交易方案的影响与前两者相比，审核涉及的各种监管规定对交易方案的影响更加直接。上市公司甚至必须根据监管规定的变化对交易方案进行调整，否则会直接导致无法过会。简而言之，如果说非上市公司之间的并购重组主要问题还是夫妻之间能不能看对眼，交易一方属于上市公司的并购重组则意味着多了一个婆婆，这个婆婆的规矩还特别多，而这些规矩无疑都会对交易中的参与方利益有所影响。
◆ 第8章 聪明人的游戏
>> 金融行业是一个受监管的行业，因为这是离钱最近的行业，钱能照见人性，在资本面前，人性的所有优缺点都无所遁形。所以如果不对金融行业进行监管，就会出现一堆“割韭菜”事件，最后受影响的却是政府声誉。
>> 金融行业受到诸多管制，但按照制度经济学的说法，制度永远都不完备。假设资本市场是一张带电的渔网，聪明人总会发现网上的洞，钻过去，获得高出常人的回报，这就是创新的奖励，当然，如果没有钻过去却碰到了网线，也有可能被电死。创新获得奖励会引来一群人效仿，而被电死的尸体会被别人避而远之。最后，监管层会出于保护中小投资者的利益或者其他动机，尝试给这些网洞打上补丁；但吊诡的是，新的补丁也可能会带来新的网洞，猫捉老鼠的游戏永远不会停止。
◆ 套利：聪明人的游戏
>> 套利：聪明人的游戏按照标准金融学的经典定义，套利是指在两个不同的市场中，以有利的价格同时买进或卖出同种或本质相同的证券，从而实现无风险的收益的行为。
>> 通俗一点说，套利就是在同一时间进行低买高卖的操作
>> ● 套利可以分为几种基本类型。一种是跨市场套利。如前所述，人民币在不同市场存在不同定价，如果有人发现这一点，在不同市场间进行闪转腾挪，赚取其中的差价，就是跨市场套利。另一种则是跨商品套利，利用两种不同但相关性很强的商品之间的价差进行交易。比如华帝股份，基本业务是普通的市场营销活动，用于对冲的工具则是博彩公司为世界杯开出的相关赔率。还有一种则是跨期套利，同一商品但不同交割月份之间正常价格差距出现异常变化时进行对冲而获利。比如在交易所买入近期交割月份的金属合约，同时卖出远期交割月份的金属合约，如果近期合约价格上涨幅度大于远期合约价格的上涨幅度，那么就可以赚取其中差价。
>> ● 套利的实现需要一些基本条件。首先是资产的定价在不同市场、时期出现了价格的不一致。比如同样是大豆，中国市场卖8元/千克，美国市场卖10元/千克，不考虑其他因素，两者之间就存在价格空间。说得再通俗一点，万科王石一直为之自鸣得意的“第一桶金”也是因为在不同市场之间进行套利而得到的。其次是这种价格之间的差异能覆盖套利成本。比如，虽然大豆在中国市场和美国市场之间有2元的差价，但是将大豆从中国买了再拉去美国卖，也许中间涉及的各种成本远超2元，那这种做法就不划算了；但假如在金融市场上，就能够实现在中国购买大豆期货而在美国市场卖出大豆期货，也许中间就会有一点利润空间。
◆ 市场为王：常在河边走，哪能不湿鞋
>> 市场就是天风和大河，所有的玩家不过是沙尘，所以要心存敬畏，尊重市场，不然就会变成市场的肥料。
