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文｜曾羽 高庆勇
当下转债价格低于100的数量仍多，转债信用化的属性较强，目前虽没有上市公司回购转债的案例，但是政策推进下，如果上市公司贷款回购股份用于可转债转股，可以一定程度上缓释转债转股带来的股份稀释，可能使得低价转债发行人对于转债下修与否和幅度重新考量，毕竟转债发行的主要初衷更多是权益化融资而非还本付息的信用债。
如果股份回购和下修摊薄的规模较为匹配，将一定程度缓释下修对于权益投资者的估值定价和未来预期冲击。转债完成转股之后，公司的资本结构、利润释放均有一定利好，为后续的扩张打下基础。回购股份+下修可能标志着发行人对后续股价相对乐观，或将是发行人意图改善自身资本结构的信号。
《金融支持高质量经济发展新闻发布会》近期召开，政策提出引导商业银行向上市公司和主要股东提供贷款，用于回购和增持上市公司股票，首期额度3000亿，贷款利率2.25%。
当下转债价格低于100的数量仍多，转债信用化的属性较强，目前虽没有上市公司回购转债的案例，但是政策推进下，如果上市公司贷款回购股份用于可转债转股，可以一定程度上缓释转债转股带来的股份稀释，可能使得低价转债发行人对于转债下修与否和幅度重新考量，毕竟转债发行的主要初衷更多是权益化融资而非还本付息的信用债。
我们在此以一个简化分析为例：假设上市公司当前股本10亿股，股价10元，对应100亿市值。总资产100亿，负债50亿，资产负债率50%。年化的利润5个亿，对应PE 20倍。转债余额10个亿（全部计入负债），转股价20，转股价值50，转债价格90。如果此时转股价从20下修到10元，后续转债全部转股，新增股本数量将从5000万增至1亿股，原始股东的权益有所摊薄，甚至下修完成后由于权益投资者担忧加剧，正股价格进一步下跌，下修促转股的效果可能有限。而如果转债不下修，同时希望转债转股，需要满足转债强赎亦或大于到期的纯债价值，通常正股需要上涨1倍以上，短期之内存在一定难度。
而假设采用信贷方式借款5个亿用以回购5000万股份，然后转债下修到底，在不考虑正股价格变动的情况下，上市公司的资本结构变成总资产100亿，负债55亿，资产提升至负债率55%，转债没转股前，公司股本维持在10亿股。利润方面5个亿的回购贷款利息仅为2.25%，利息成本增加约为1125万，则利润下降至4.8875亿，PE为20.5倍。转债价值提升至100，转债价格通常会提升至100以上，短期内一定程度上削弱条件回售和减资清偿压力。
后续转债是否转股分情况简要讨论：
1、转债全部转股。则股本数量增至10.5亿股（转债新增1亿股，同时5000万股被库存股抵消），股价10元，对应市值105亿，上市公司的资本结构变成总资产100亿，负债45亿，资产降至负债率45%。利润方面假设转债的利息摊销每年5个点，转股之后简化计算利润将有5000万的释放，同时5个亿的回购贷款利息仅为2.25%，利息成本增加约为1125万，则利润回升至5.3875亿，PE降至19.5倍。对于公司资本结构和二级股票估值均呈现一定的支撑。
2、转债无法转股。即转股价值仍低于纯债价值，转债到期还本付息（假设按照面值兑付）。回购股份注销，则股本数量降至9.5亿股，股价10元，对应市值95亿，上市公司缩表，总资产降至90亿，负债45亿，资产负债率恢复至50%。利润方面假设转债的利息摊销每年5个点，兑付之后简化计算利润将有5000万的释放，同时5个亿的回购贷款利息仅为2.25%，利息成本增加约为1125万，则利润回升至5.3875亿，PE降至17.6倍。
从上述分析中我们得出如下结论：
1、对于低价转债来说，股份回购立即注销而不用于转债转股的可能性偏低，因为会涉及减资清偿，加速转债的偿付压力而无利于转股。
2、如果意图回购股份用于对冲转债下修的摊薄，回购的规模主要和正股价格、转债余额、当前转股价值和下修幅度相关。如果股份回购和下修摊薄的规模较为匹配，将一定程度缓释下修对于权益投资者的估值定价和未来预期冲击。
3、正常情况下，下修之后是否能顺利转股主要关注转股价值与纯债价值的比较，如果正股下修之后股价乏力，同时转债到期补偿利率较高，则转股仍有一定困难。当然如果信用恐慌下，投资者也有可能低于纯债价值进行转股。
4、转债完成转股之后，公司的资本结构、利润释放均有一定利好，为后续的扩张打下基础。
5、在假设下修到底的情况下，如果公司盈利、股价和PE估值能够维持，理论上无法转股的可能性偏低。因此回购股份+下修可能标志着发行人对后续股价相对乐观，或将是发行人意图改善自身资本结构的信号。
6、对于高资产负债率的发行人而言，短期内借贷回购，可能会进一步推高资产负债率，资本结构层面形成一定制约。
7、贷款回购还有一些潜在利好，包括财务费用的抵扣，同时对于有分红的公司来说，由于库存股不用分红，潜在提高了股东方面的现金回报。
权益市场高波动，应注意“双高”和强赎风险。“双高”转债股性较强，一旦正股走弱，股价预期也随之走低，可能面临转换价值和转股溢价率的双重压缩。同时，正股走势的高不确定性会使发行人求稳心理占据上风，在面临强赎抉择时倾向于提前赎回，需重点规避相关风险。
万得全A的盈利修复仍存不确定性，业绩压力下部分正股可能有所回调，应注意发行人业绩不及预期的风险。从中周期维度来看，权益市场更多是赚EPS的钱，虽然流动性宽松阶段性拔估值，但是如果盈利增速没有跟上，后续也会随着抱团瓦解而均值回归。
还应注意债券市场调整引致的β风险。随着国内经济筑底逐渐完成、复苏开始加快、实体经济融资需求回暖，无风险利率的上行和国内货币政策边际收紧的可能性或会使债券市场持续处于震荡，对转债估值形成压制。
此外，计算模型可能存在简化和偏差。
曾羽：中信建投证券固定收益首席分析师，研究发展部总监。四川大学经济学学士、硕士，金融硕导。曾从事房地产监管及市场分析工作，现深耕固定收益研究领域，对地方政府债务及房地产债务有长期深入研究。多年新财富、水晶球等评比最佳上榜分析师，其中2016年新财富固定收益第一名。
高庆勇：中信建投证券固定收益分析师，同济大学与巴黎高科高等工程技术大学双硕士，主要研究领域为信用债、可转债、中资美元债、另类投资等。
<!–article_adlist[]article_adlist–>证券研究报告名称：《股票回购专项再贷款对低价转债的影响》
对外发布时间：2024年9月25日
报告发布机构：中信建投证券股份有限公司
本报告分析师：
曾羽 SAC编号：S1440512070011
高庆勇 SAC编号：S1440519080009
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