全国首例操纵市场民事赔偿支持诉讼
近日，四川省高级人民法院对投服中心提起的全国首例操纵市场民事赔偿支持诉讼——原告杨某诉阙某等案作出二审判决，驳回一审被告上诉请求，维持原判。
投服中心相关负责人称，该案实现了操纵市场民事赔偿实务领域“零的突破”，针对操纵市场违法行为民事赔偿中的案件管辖、侵权人责任划分等法律问题给出了解决思路，认可了操纵市场与投资者损失之间的因果关系，对进一步推动证券违法行为民事赔偿司
案情情况这起案件的主角正是大名鼎鼎的谢风华，相信了解资本市场的人一定对这个名字感到耳熟，谢风华曾经写作并出版过一本名为《市值管理：市值决定公司命运》的书，并以所谓“市值管理专家”自居。然而就是这样一位“市值管理”专家，精心摆下了“伪市值管理”的迷魂阵，并最终身陷其中。
谢风华出生于1971年，祖籍福建是国内首批注册保荐代表人。国信证券投资银行事业部副总裁。曾就职美资机构中国代表处、香港百富勤和厦门证券。谢从1994年开始从事投资银行工作，主持和参与的项目包括：海洋集团首发、厦门建发首发、厦门大洋首发、法拉电子首发、阳光转债、雅戈尔转债、厦门建发增发、东信和平首发南山转债等项目，在发行承销、上市推荐资产重组和证券等方面具有丰富的证券从业经验。
2012年1月，谢风华及其妻子安雪梅被认定犯有内幕交易罪。谢风华被判三缓三，并处罚金800万元；安雪梅被判一缓一，并处罚金190万元。谢风华曾畏罪潜逃国外，被列为“红通”对象，在重重压力下最终选择回国自首。
然而，谢风华并没有就此收手。
2012年下半年，以谢风华为实际控制人的蝶彩资产管理（上海）有限公司设立。还在缓刑考验期的他重起炉灶另开张，做起了“伪市值管理”的买卖。与阙文彬合谋操纵恒康医疗股价，为蝶彩资产和谢风华赚来了以市值管理之名行操纵市场之实的“第一桶金”。
双方从第一次会面，到操纵恒康医疗的违法行为完成可谓“短平快”。证监会上海专员办案件调查人员介绍，2013年3月，恒康医疗（原“独一味”）控股股东及实际控制人阙文彬与谢风华在上海见面，提出希望高价减持恒康医疗，双方议定通过“市值管理”的方式拉抬股价，实现高价减持目的。
当年5月7日，双方签署《研究顾问协议》，约定蝶彩资产作为研究顾问机构提供顾问服务，蝶彩资产根据在股价不低于20元/股的情况下减持2000万股恒康医疗股票的需求，提供减持策略报告和操作方案，蝶彩资产按减持成交金额的12.5%计提研究顾问费。
随后近两个月期间，谢风华提出了花样繁多的所谓“市值管理”建议。从拟定发展战略对外宣布、挖掘上市公司事项大量对外披露，到安排上市公司收购股东资产、“拉郎配”介绍重组资产等等，但其核心诉求不外乎脱离基本面拼凑市场热点，以影响投资者的预期和判断。
阙文彬采纳并实施了部分建议。涉案期间，恒康医疗密集披露数个收购事项，同时选择时点，误导性披露抗癌药物研发“重大进展”、日化产品即将上市销售等“利好”事项，影响了投资者判断和决策，恒康医疗股价应声上涨。2013年5月9日至7月3日期间，恒康医疗股价累计涨幅达24.86%，同期深证医药行业指数累计下跌1.91%。
2013年7月3日、4日，阙文彬通过大宗交易系统成功以20元/股均价减持恒康医疗，获利5162.1万元，协议约定的“市值管理”目标达成，随后，阙文彬按照约定向蝶彩资产支付了研究顾问费4858万元。
2014年发布的《关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》中，首次明确提出了鼓励上市公司建立市值管理制度。但本应着眼于上市公司价值提升的市值管理被部分上市公司大股东曲解成了“股价管理”，进而把本应用在改善上市公司基本面上的功夫，用在了想方设法影响公司短期股价上。
上述调查人员介绍，调查过程中，谢风华坚称蝶彩资产与阙文彬签署的《研究顾问协议》是双方“市值管理”的文件。他还组织了所谓的“市场专家”、“学界精英”为他说话，对他所谓的“市值管理”行为和理念进行合法化包装。
事实胜于雄辩。虽然谢风华以“市值管理”专家自居，也确实对西方市场市值管理理论做过研究，但他的理论与行为之间并未呈现出一致性，属于“说的是一套，做的是另一套”。
证监会有关人士表示，本案是“伪市值管理”的典型案例。一段时间以来，“上市公司大股东＋私募机构”的违法组合正是上市公司盛行的所谓“市值管理”运作模式。“伪市值管理”是对资本市场“三公”原则的践踏和对中小投资者利益的严重侵害。
伪“市值管理”利用资金优势或综合利用资金及信息优势操纵市场的案件，近年来不时在资本市场上出现，而蝶彩资产、谢风华、阙文彬操纵恒康医疗股价案却是证监会查处的首例纯粹利用信息优势操纵市场的案件。不动用真金白银，仅靠影响投资者预期来“借钱”拉抬股价，可谓空手套白狼。
上市公司是信息披露的主体，也是第一责任人，上市公司披露的信息是投资者作出判断和投资决策的基础依据之一。该案中，如何确定当事人在操纵价格的时候利用了信息优势呢？
调查人员表示，所谓“信息优势”，既体现在对信息内容、发布时点的获知力、控制力和影响力上，也体现在对信息的虚构、编造上。从表面上看，涉案期间恒康医疗的公告内容似乎确有其事，但对事项的描述均存在含糊其辞的情况。
据介绍，在调查中，调查组要求信息披露经办人员详细说明信息传导和披露文件形成的过程，相关人员既无法自圆其说，也无法提供有效的公告内容证明文件。调查最终证明，一方面，恒康医疗在内容上通过误导性信息夸大自身研发能力，造成抗癌药物研发“进展神速”的假象，误导了投资者判断；另一方面，在时间上通过选择特定时点披露信息，将抗癌药物、日化产品等利好信息集中在涉案期间披露，客观上大幅增加了利好信息的集中度，给投资者造成了冲击和影响。
恒康医疗的信息发布是有明显“策略”的。从单个信息的发布时点上看，有的信息选择在大盘下跌时发布，达到“力挽狂澜”的效果；从信息发布集中度对股价的影响来看，最初的信息发布对恒康医疗股价影响有限，上市公司就一而再，再而三地层层加码连续发布利好信息，形成利好信息狂轰滥炸的披露效果。
“信息操纵类案件有一个共同特点，就是短期内用最小成本刺激股价，因此当时市场上什么火就会做什么。”上述调查人员介绍，因为签订协议时阙文斌的减持期已经临近，拉抬股价需要快速完成，谢风华及蝶彩资产对恒康医疗进行了“因地制宜”的研究，以确定公司历史上有什么概念可以利用。并且这些信息都是会对股价形成短期影响的信息，例如重大资产重组这类需要审核且时间较长的信息技术，就不会被采用。
2017年08月10日，证监会作出“〔2017〕80号”行政处罚决定书，没收蝶彩资产研究顾问费4858万元对其处以罚款9716万元。
在中证中小投资者服务中心的支持下，股民杨绍辉提起诉讼，要求法院判令阙文彬、蝶彩资产管理公司、谢家荣赔偿经济损失23万余元并同时承担全部诉讼费用。
蝶彩资产在案件审理中提出市值管理行为合法的抗辩意见。
法院认为，市值管理是建立在价值管理基础上，防止上市公司股价过分偏离公司基本面，以实现上市公司股价回归真实价值。上市公司市值管理的最终目标是服务于上市公司和全体股东的利益，而不是帮助大股东高价减持股票。
蝶彩资产管理公司并未与恒康医疗签订市值管理协议，而是与恒康医疗的大股东阙文彬签订《研究顾问协议》，该协议的目的是为阙文彬短期内高价减持股票服务，其中无法体现上市公司与全体股东的利益。
因此，阙文彬、蝶彩资产、谢家荣实际上系借市值管理的名义操纵上市公司股价，这种行为不具有合法性。
2019年12月27日，成都中院对股民杨绍辉诉*ST恒康阙文彬、蝶彩资产管理（上海）有限公司等证券纠纷案作出一审判决，股民杨绍辉获赔5632元。
赔偿额是否偏低？“我们注意到该案属典型的信息型操纵，决定探索拓展证券民事赔偿案件类型，开启操纵市场民事赔偿责任新局面，
在此案之前，操纵证券市场的民事索赔普遍存在立案难、诉讼请求难支持的问题。因为法院通常认为“对于操纵证券市场与损害结果之间因果关系的确定以及行为人承担赔偿责任数额的范围、损失的计算方法，现行法律法规、司法解释均无明文规定；虚假陈述与操纵证券市场是两种不同的违法行为，两者在违法主体、行为表现、持续时间、影响范围方面均不同，投资人要求参照《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》认定操纵证券市场的民事赔偿责任和损失的计算数额，缺乏依据”。
参考申万中药三级指数涨跌幅计算出拟制“真实价格”作为市场价格，以损益相抵原则计算原告损失金额。
判决认定，被告在2013年5月9日至7月4日期间实施了操纵恒康医疗公司股价的行为；原告投资被操纵的证券虽存在损失，但主张的损失计算方法缺乏法律依据，参考虚假陈述司法解释计算出原告损失为5632元；原告在被告操纵市场行为期间买入并在操纵市场结束后卖出恒康医疗股票产生亏损，参考虚假陈述司法解释显然具有因果关系。
杨绍辉的投资差额损失以买入证券平均价格与实际卖出证券平均价格之差，乘以杨绍辉所持证券数量计算。
杨绍辉在操纵期间多次买卖恒康医疗股票，按先进先出原则处理后，杨绍辉于2013年7月4日持有的51200股恒康医疗股票买入均价为19.84元。杨绍辉于2013年7月5日将持有的51200股恒康医疗股票全部卖出，卖出均价19.73元。杨绍辉的投资差额损失5632元【（19.84元-19.73元）*51200】。
投服中心相关负责人称，该案实现了操纵市场民事赔偿实务领域“零的突破”，针对操纵市场违法行为民事赔偿中的案件管辖、侵权人责任划分等法律问题给出了解决思路，认可了操纵市场与投资者损失之间的因果关系，对进一步推动证券违法行为民事赔偿司法实践意义重大。但此案所涉就损失计算方法等问题仍存争议，未来仍有较大的探索空间。
健康的市值管理之道市值管理是上市公司基于市值信号，顺应市场规律，综合运用多种科学管理方法与手段，实现公司价值创造最大化、价值实现最优化的战略工程。
目前，中国资本市场已经逐渐像美国一样在向半强势有效市场发展，A股上市公司的目的也就变成了追求股东价值最大化。马老师宣扬的正是一种基于股东价值的正确的市值管理观念，相信在未来资本市场的发展中，这种观念也会成为主流。去年我们团队出版了《市值管理与资本实践》一书，宣扬的正是这样一种观念，这本书被深交所推荐为上市公司董秘继续教育的指定教材，对于团队来说也是一种肯定。
此次判例的出现对于投资者们来说，无疑是多了一道保障；对于上市公司与准上市公司的实控人，则是敲响了警钟。在前两年经历意识觉醒、局部试水阶段后，市值管理开始进入全面市场推广阶段。随着注册制的全面推行，以操纵股价为目的的“伪市值管理”将不复存在，取而代之的将会是健康的、积极的以公司价值和股东价值最大化为目的的市值管理。
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资料来源：《谢风华落马记：”市值管理”专家的伪市值管理迷阵》
《罚没1.5亿元，判赔5632元！全国首例操纵市场民事索赔胜诉！》
