法院观点1

投资者在证券虚假陈述实施日及以后至揭露日或更正日之前买入相关证券的行为，应推定受到了虚假陈述的诱导，构成交易上的因果关系。

法院观点2

在计算投资者的投资差额损失时，应采用“移动加权平均法”确定证券买入均价，以反映投资者的实际持股成本。

法院观点3

在扣除证券市场系统风险时，应采用“同步指数对比法”计算个性化的系统风险扣除比例，以体现每个投资者经历的不同风险阶段。

裁判要旨

1.只要投资者证券买入时间符合《最高人民法院关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》第二十七条规定的买入时间要求，即可推定虚假陈述与证券交易之间因果关系的成立，无需证实虚假陈述系投资者买入证券的唯一原因。

2.在损失计算中，可采用“第一笔有效买入后的移动加权平均法”确定证券买入均价，使得投资差额损失认定更符合每个投资者的实际情况。

3.在系统风险扣除中，可采用个性化的“同步指数对比法”扣除相应的系统风险比例，体现每个投资者经历的不同风险阶段，这样更具合理性。

基本案情

原告卢某某、杨某某、蔡某某、潘某某诉称：2017年5月5日，中国证券监督管理委员会（以下简称“中国证监会”）《行政处罚决定书[2017]XXX号》（以下简称“《行政处罚决定书》”）对被告某科技集团公司等的信息披露违法行为作出了行政处罚。原告投资者针对《行政处罚决定书》中所认定的某科技集团公司未披露关联交易的行为要求被告承担民事赔偿责任。原告投资者在被告某科技集团公司虚假陈述实施日（2005年3月19日，即某科技集团公司发布《2004年年度报告》之日）以后、揭露日（2015年11月20日）之前购买某科技集团公司的股票，因被告信息披露违法行为受到投资损失。依照《中华人民共和国证券法》《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》（以下简称《虚假陈述解释》）的规定，原告投资者交易某科技集团公司股票产生的相应投资差额损失以及税费损失与被告某科技集团公司的信息披露侵权行为存在法律上的因果关系，故诉请判令被告某科技集团公司承担赔偿责任。

被告某科技集团公司答辩称，应当驳回原告投资者全部诉讼请求。理由是：1、某科技集团公司被行政处罚的信息披露违规行为不属于应当承担民事赔偿责任的虚假陈述行为，不会诱导投资者买入股票。某科技集团公司与经销商之间的交易是非常稳定的商业模式，交易真实、价格公允，并未导致某科技集团公司财务数据失真。某科技集团公司实属未准确知晓控股股东对其他公司的控制关系才未披露关联交易，并非为了粉饰业绩、调节利润而恶意造假或欺诈。2、本案原告投资者并非在某科技集团公司信息披露违法行为发生后立即买入某科技集团公司股票，而是直到2015年4月至7月才开始集中买入某科技集团公司股票，其买入某科技集团公司股票主要因为2014年下半年到2015年上半年的“牛市”及某科技集团公司发布的一系列重大利好公告，与信息披露违法行为没有交易因果关系。3、如认定某科技集团公司应承担民事赔偿责任，本案虚假陈述行为实施日为2004年年报公告日（2005年3月19日），揭露日为《调查通知书》公告日（2015年11月20日），基准日为2016年1月5日，基准价为6.42元。本案应以先进先出法+普通加权平均法作为平均买入价的计算方法。4、原告投资者即使存在投资损失，也主要是由证券市场系统风险和某科技集团公司自身经营情况恶化等非系统风险因素叠加造成的，与某科技集团公司信息披露违法行为之间并无因果关系。在信息披露违法行为被揭露前，原告投资者的损失完全是由证券市场系统风险造成。在本案揭露日至基准日期间，A股市场继续受“股灾”影响，又在2016年1月4日遭遇首次熔断，该期间系统风险对原告投资损失的影响比例为41.87%。本案系统风险所致原告损失的比例应当以揭露日为基点分段考量。另外，某科技集团公司2015年第三季度报告披露业绩下滑的影响也应当酌情考虑，予以剔除。

法院经审理查明，某科技集团公司系在上海证券交易所上市的公司，其公开发行的股票代码为600XXX。

2017年5月5日，中国证监会[2017]XXX号《行政处罚决定书》对某科技集团公司、某集团公司、武汉某科技发展公司及其他相关责任人作出行政处罚，认为某科技集团公司等具有信息披露违法行为。《行政处罚决定书》认定的违法事实有：（1）某科技集团公司在2004年度年报至2015年半年报中应当披露而未依法披露与经销商的重大关联交易事项。（2）某集团公司、武汉某科技发展公司未披露持有某科技集团公司股票事项。

2005年3月19日，某科技集团公司发布《2004年年度报告》。2015年11月20日，某科技集团公司发布《关于收到中国证监会立案调查通知书的公告》。据此，双方当事人确认，如果认定某科技集团公司构成证券侵权，本案虚假陈述实施日为2005年3月19日，揭露日为2015年11月20日，进一步根据《虚假陈述解释》计算出的投资差额损失计算基准日为2016年1月5日，基准价格为6.42元。

本案系一审法院在投资者诉某科技集团公司证券虚假陈述责任纠纷系列案件中选定的示范案件。一审期间，经双方当事人共同申请，法院委托某证中小投资者服务中心对本案投资者的投资差额损失、是否存在证券市场系统风险及相应的扣除比例进行核定。某证中小投资者服务中心于2019年2月14日出具《损失核定意见书》[20190001号]、于2019年4月19日出具《损失核定补充意见书》，就上述问题出具了专业意见。

上海金融法院于2019年5月5日作出（2019）沪74民初330号民事判决：一、被告某科技集团公司应于判决生效之日起十日内向原告卢某支付赔偿款人民币6024.45元；二、被告某科技集团公司应于判决生效之日起十日内向原告杨某支付赔偿款人民币12389.41元；三、被告某科技集团公司应于判决生效之日起十日内向原告蔡某支付赔偿款人民币64154.44元；四、被告某科技集团公司应于判决生效之日起十日内向原告潘某支付赔偿款人民币184968.2元。某科技集团公司不服，提起上诉。上海市高级人民法院于2019年8月7日作出（2019）沪民终263号判决：驳回上诉，维持原判。

相关法条

《中华人民共和国证券法》第78条（本案适用2014年实施的《中华人民共和国证券法》第69条）

《最高人民法院关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》（法释〔2022〕2号）第4条、第5条、第9条、第12条、第25条、第26条、第27条（本案适用的是2003年1月1日实施的《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第17条、第18条、第19条、第20条、第30条、第31条、第32条、第33条）

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