本文感谢中央财经政法大学缪老师授权推送。
光大证券公司在2013年816事件中的行为不构成内幕易。内幕交易民事赔偿制度的法理正当性不应高估，操作难度性不应低估。中国证监会和法院认定光大证券公司构成内幕交易，2016年1月针对其的第一起内幕交易民事赔偿判决已经生效。在认定该案构成内幕交易的前提下，上海第二中级法院对民事诉讼中的内幕交易定性标准、主观过错认定、因果关系推定、赔偿计算标准、损失计算办法等方面均做了有益的探索，值得肯定。
关键词 光大证券案 内幕交易 证券民事责任
一、选题说明2013年11月1日，中国证监会对光大证券公司及其部分高管在“816”事件中的行为做出了证监会行政处罚决定书[2013]59号和[2013]60号文[1]，认定其构成内幕交易。本人始终认为将此案行为定性为内幕交易是的。[2]此说也得到了其他不少学者的赞同。[3]其中一些研究者还从期货和证券的差异角度进行了更深入的剖析。[4]
不过，在实务层面，有权部门坚持认为光大证券构成内幕交易。2013年11月15日，最高法院发布《关于光大证券股份有限公司“8·16”内幕交易引发的民事赔偿案件指定管辖的通知》，规定起诉人以中国证监会对光大证券公司作出的行政处罚决定为依据，以行政处罚决定确认的违法行为侵害其合法权益、导致其损失为由，采取单独诉讼或者共同诉讼方式提起民事诉讼的，法院应当受理，并指定省级政府所在的市、计划单列市和经济特区中级法院作为一审法院管辖。12月，有案件被立案。
光大证券2014年中报披露，“截至2014年6月30日，公司已收到法院受理的涉及8·16事件民事诉讼89起，涉诉标的约1202万元。”2014年8月，光大证券内幕交易民事赔偿案在上海第二中级法院首次开庭。2016年1月，已经出现了生效的二审判决。
本文在坚持对光大证券的定性之余，对其民事判决的思路展开分析。一方面，本文对内幕交易的民事赔偿机制的合理性、有效性表示强烈怀疑，并对光大证券坚持不调解，每案必应诉、必上诉表示赞赏；另一方面，在内幕交易民事赔偿制度已现实发生的客观环境下，本文将探究如何在法律技术运用上一般性地改善这种制度，既给予投资者适当保护，也不给市场造成额外的负担。
二、内幕交易民事赔偿制度之功能质疑无论本文如何立论，证监会确实已经认定了光大证券构成内幕交易。《证券法》76条第3款规定“内幕交易行为给投资者造成损失的，行为人应当依法承担赔偿责任”。但是，最高法院至今没有通过司法解释对内幕交易的民事索赔案件设定实体技术规则。即使最高法院通过司法解释用比照诱多型虚假陈述的方式来赋予买后被套型的内幕交易相对人损害赔偿权，从法理上讲，如何追究内幕交易的民事责任也是争议多多。
首当其冲的问题是，谁是内幕交易的受害人？是交易的相对方么？这个看法存在先天缺陷。因为与不实信息披露、操纵市场的受害人不同，内幕交易的相对方并不是由于知晓、信赖内幕交易的相对人而做出交易决定的。而是本身已有买卖的打算并发出了价格确定的买卖指令，只是碰巧被匿名的交易所系统撮合给内幕交易人罢了。[5]而且，由于内幕交易人的加入，交易相对方还增加了，已经走上了既定轨道的内幕交易相对人所获得的成交价格可能还更为有利。[6]在交投不是足够清淡时，抱怨“倘若没有那个内幕交易人，我这笔交易就不会达成”，显然不够有力。16日下午上证综指大体上一路向下，这时候还“迎难而上”的股票和股指期货买方未必能尽归咎于抛盘的光大证券。此外，由于11点一刻之后的大涨不是光大证券的买盘造成的，追涨的投资者高位被套几乎是必然的。即使光大证券置本公司股东利益而不顾、不进行对冲，上证综指必然还是会下降，会使会有投资者因此受损。
是与内幕交易人同向的交易者么？他们在一定程度上面临着内幕交易者的价格竞争，而可能因此遭受了一定损失，例如导致可能因此获利的交易未遂。但这些交易者由于只是存在着不可捉摸的机会损失，而一般不被视为主要的内幕交易受害人。
法治先进国家的司法实践也认为，总体上内幕交易本身给投资者造成的损害很小，[7]交易和损失之间的因果关系是值得怀疑甚至可谓不存在的。[8]美国联邦最高法院曾指出：“在许多情况下，在内幕交易行为和外部投资者的损失之间可能不存在因果联系。在某种意义上，市场价格波动以及投资者们不可避免地要根据不完全、不正确的信息行事，市场上总有输家和赢家”，[9]故其在后来的O’Hagan案中索性不提内幕交易是否给投资者造成了实际损失，而是谈论内幕交易对公众信心、市场效率、流动性等可能造成的外部成本。[10]在我国司法实践中，2012年12月，北京第二中级法院对黄光裕被诉内幕交易民事赔偿案作出一审判决，认定原告交易者的请求缺乏事实和法律依据，从而判决驳回诉讼请求。
其次，就算内幕交易给投资者造成了损失，则要求光大证券就内幕交易行为进行赔偿的，最多采用有设计缺陷的交易系统及其高管的不实言论”。[11]但这种逃避具体的证券法律规则、试图通过一般民法原理来模糊处理的尝试，显然也难以奏效。
三、光大证券民事赔偿诉讼判决评述（一）判决进程
根据光大证券公司公告，2015年9月30日，上海第二中级法院对张晓捷等8人（其他人姓名不详）诉光大证券公司内幕交易民事赔偿案做出一审判决。6人累计获赔获得2千多元到20多万元不等的民事赔偿，累计近30万元。2人诉讼请求被驳回成为我国首例判决支持赔偿的内幕交易案件。10月8日，光大证券通过交易所系统对此作了《提示性公告》。10月23日，第二批18起案件宣判，法院判决光大证券向投资者赔付共计66.6万余元；另有5名投资者撤诉。2016年1月据报道，自2013年12月起，上海第二中级法院共受理相关案件497件，已审结118件。[12]
第一起被光大证券公告的上海高级法院二审判决发生在2016年1月20日，相关一审判决发生在2015 年 9 月 30 日，由上海第二中级法院判令公司赔偿徐平阳、秦帅章 2 人损失共计 59100 元。这可能是张晓捷等8人案的一部分。因为根据光大证券公告，2016年2月16日，二审维持一审判决，光大证券判决赔偿陈巍、张晓捷2人损失共计33824元。为何对张晓捷的二审判决不是与9月30日一审判决的8人共同做出，暂不得而知，可能与更换诉讼代理人等有关。
首案确定审判思路后，后续案件基本上是依样画葫芦，光大证券持续不懈地拒绝调解并坚持上诉，而上海高级法院也一律驳回上诉，维持原判。在提起上诉和接到判决书之际，即便只涉及标的几万元的案件，光大证券均发布了《提示性公告》，在此不再一一追踪。
2买入股指期货合约IF9，受损约五万九千元。结合一审判决书，若干实体问题值得讨论。
（二）实体问题探析
1. 内幕交易定性
审理民事诉讼的法院以证监会的处罚决定作为其判定内幕交易的主要依据，并不令人意外。不过合议庭还讨论了行政处罚中未涉及的情形，即当日11时32分《21世纪经济报道》曾做了光大证券乌龙指的报道。光大证券认为这意味着相关事实已经被公开，而法院认为这并非光大主动披露，报道中的“独家获悉”“用语往往体现了财经媒体报道的消息来源为私下、非公开渠道、未经官方确认，不具有权威性，受众未必对此产生信赖。而且报道已经提及了光大董秘的否认。
民事法庭不愿意做出与证监会相反的认定，是高度可预期的事情。不过法院在形式上充分回应了被告的辩护意见，值得肯定。孤立地看，对《21世纪经济报道》文章的分析也是正确的。
此外，原告在诉讼中提出光大证券存在虚假陈述（董秘否认乌龙指）、操纵市场，法院并未认可，也未多加分析，因为这本来就不值一驳。
2. 主观过错
光大认为，从错单发生到公告只有三个小时，完全符合《上市公司信息披露管理办法》对及时性的要求。法院认为，光大应该“立即”披露，既然午间休盘时已经掌握信息，并且13点就停牌了，说明光大已经有条件披露。
同样，孤立地看技术面，法院对披露时间点的把握更准确。但如同前一点，从证监会开始，此案对内幕信息范围、内幕主体的认定就是错误的。所以法院的正确都是在“假设这真是内幕交易”下的正确。光大停牌是为了对自身股东负责，而不披露是本来就无需就自营交易行为予以披露，14点22分的披露也是迫于不当的行政压力做的披露。
3. 因果关系推定
与虚假陈述、操纵市场不同，内幕交易者和相对方本不存在因果关系。而内幕交易者抢先获得利空消息卖出股票时，那些正好同时买入股票者并非由于受了内幕交易者的欺诈。他们买入的股票的真实卖方，也往往不是内幕交易者。期货合约交易也是这个道理。事实上，本案判决书也指出“投资者无法对他人的内幕交易行为产生信赖”，而判决不赔偿原告的交易印花税手续费支出。
不过，内幕交易毕竟是法律认定的不公平行为，为了增强对此类行为的威慑力，不少国家和地区的法律采用了推定技术。把内幕交易人的同时方向交易者推定为受害人。美国较为激进，已先后通过司法判例和8年《内幕交易和证券欺诈执行法》[14] 等立法赋予了内幕交易之同时反向交易者求偿的权利，实现了行为因果关系推定，但法律界对此不无争论。[15]且《证券交易法》21D(b)(4)节仍然要求“在依据本法提出的任何民事起诉中，原告负有责任证明被告违法本法的作为或不作为造成了原告寻求赔偿的损失”。
我国并非判例法国家，在《证券法》和最高法院尚未对内幕交易因果关系做出明文规定的情况下，上海第二中级法院判决书明确提出“应采用推定因果关系的做法”（第16页），可谓一大突破。这是司法能动，还是司法盲动，就见仁见智了。当然，由于2013年11月最高法院罕见地对光大“内幕交易引发的民事赔偿案件的指定管辖”专门出台了司法解释，则本案不会像2012年的黄光裕案内幕交易赔偿案那样被直接驳回诉讼请求，是可以合理预见的。本案的司法越权瑕疵更多是形式上的，一审法院与最高法院对此认知不符的可能性较小。
在具体论述时，法院认为“交易时不披露内幕信息，会在极大程度上影响到投资者所投资的交易品种价格，进而造成投资者的损失”（16-17页），即其采纳的是一种欺诈市场（fraud on the market）理论。在“应当推定因果关系”的政策导向下，这种思路并不反常，也有美国前例可循。[16]
光大指责原告在本案时间段内反复多次买卖，属于纯粹投机的双向投机交易，不受光大行为的影响。法院认为这不影响对因果关系的推定。这是正确。因为卖出型内幕交易可以说整体压低了交易价格，其他交易者就算“上下折腾”，也会受此趋势的影响。而且法院还提出如果原告的“主要交易方向与内幕交易行为人的交易方向相同的”，则应当认定损失与内幕交易不存在因果关系（第18页），可谓对内幕交易人很是公平。
被具体推定与内幕交易存在因果关系的买卖之范围包括：2013年8月16日13时至14时22分买入股指期货合约IF9、IF2、 50ETF、ETF、上证50成分股、成分股的六大类投资者。在上述时段内以外的交易（主要是上午收盘前股指震荡时期的交易）被法院视为跟风买卖，而未获得赔偿。
挥民事赔偿的震慑功能，所以范围不必过宽。基于公平，也不宜过宽。应当坚守必要的形式原则。
而程序化交易的结果虽然会受到大盘的影响，但这其中的原理与光大证券的行为是否构成操纵市场是一个道理。何况，程序化交易本属风险中性、本无方向，并不会因为市场价格被错误高估或低估而遭受不利影响。
4.因果关系中的定性与定量
光大提出其交易量在涉案交易品种中份量极小，在内幕交易时段内，于两份股指期货合约中仅占1.4%、1.8%，每分钟交易量也较为平均。且14点22分披露信息前后，股指平稳下跌。换言之，大盘走势如此，所谓的内幕信息公开与否，都不能对交易价产生明显影响。一审法院称光大“没有举证证明存在其他市场风险因素的明显介入”，则光大或许能在二审中试图加大对大盘行情的描述。
这并非光大狡辩。由于程序错误引发的神秘上涨本来就缺乏基本面支撑。在正常市场力量的作用下，当日上证综合指数从13点开盘开始几乎是直线下滑，14点22分后反而还略微上行过一小段。股指也是一路下滑。下午入市仍然看多者明显具有盲目的投机性，要说是出于对上午的神秘大买单的信赖，是颇为勉强的。
法院回应称“内幕交易中，交易总量的大小、交易数量是否平均，对因果关系的认定并无影响”（第17页）。这句话原则上当然可以这么说。如果行为被定性为欺诈，那涉案一亿元是欺诈，涉案一分钱也是欺诈。
可这是民事赔偿诉讼，光大对行为影响的定性并非全无说辞。正是鉴于内幕交易往往与其他正常交易同步发生，为了避免小错大赔，违反民事赔偿的基本原理，法治发达国家多对内幕交易赔偿数额设置了限制，如限于内幕交易人违法所得额度内。
本轮诉讼中，赔偿额当然远远未及光大的避损额，所以这可以不对判决产生影响。但上海第二中级法院明确意识到这可能“在赔偿责任限额方面对内幕交易人有影响”（第17页），甚为可贵。但倘若后续案件源源展开，最高法院有责任注意赔偿责任限额问题。易言之，如果可成功索赔者太多，届时在已获赔投资者之间重新分配赔偿金，并非不可以。
5.赔偿计算标准
证券市场的民事诉讼最终要落实到有具体数字的金钱赔偿上。这也是本案判决的另一大探索所在。证券市场价格变动不居，在内幕交易中，就算“买错了”也不存在“退货还钱”的可能。若认为原告的实际交易价格是受到欺诈的不公价格，那么他能获得赔偿的额度就是实际交易价格和应有的、公正的基准价格之差。
本案主要涉及期货交易，法院在指出本案信息传递很快，期货交易是T+0、“专业性更强，日内交易次数较为频繁，（投资者）应能更为密切地关注市场”之余，认定基准价格是内幕信息公开的第三个交易日的收盘价。
这个期限有些过长，市场不需要那么久来消化内幕信息。中国证券市场波动性强，基准日定得太后，对双方都是一种冒险。《关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》就充分顾及了股份流通速度。尽管在期货交易和光大这种罕见的所谓“全盘性”内幕交易中无法适用股份流通标准，但也可以以1-2个交易日的更短标准来确定基准价（含当日）。可以对照的是，中国台湾《证券交易法》第157-1条要求内幕信息人在信息公开后戒绝交易18小时，即推定18小时后，信息即能充分传遍市场。中国证监会做出一些内幕交易处罚则以信息公开后第二个交易日收盘价作为计算违法所得或规避损失的基准，如2014年1月公布的丁国军等案。
对此，法院宜增强说理成分。或许其参酌的是全国人大《证券法修订草案》中规定的信息公开后的十日均价标准，那当然相形之下，期货交易以公开后三日为准，已经是很迅捷了。但根据之前所述理论，十日标准当然是更加不妥。
6.损失计算方式
此案有的原告双向买卖频繁，在期货交易中同时具有开仓平仓行为。76号判决书的原告自行提出了当日六组开平仓配对的交易（均为1手），并累计了其每一组的差价损失。而法院简洁地采用了所有与被告内幕交易的反向的交易之损失（买入价-基准价），减去所有同向交易之盈利的算法，且不分开仓交易和平仓交易。
这种计算方式未必是一定是唯一合理或最合理的，但显著减少了繁琐逐个计算带来的不必要，可谓平衡了投资者利益和司法效率，值得肯定。其计算结果54540元亦和原告主张的59280元（不含税费）相差不多。
总之，从76号判决书看，作为对内幕交易民事赔偿实体问题的首次司法尝试，上海第二中级法院的表现挺不错。只不过整个案子构筑在一个错误的内幕交易认定之上，未免令人遗憾。
[1] 两份处罚
[2] 缪因知：“光大证券事件行政处罚与民事索赔之合法性质疑”，载《法学》2014年第1期。
[3] 如陈洁、曾洋：“对“8·16光大事件”内幕交易定性之质疑”，载《法学评论》2014年第1期。
[4] 刘东辉：“论“光大证券事件”中的期货内幕交易”，载《西南政法大学学报》2014年第5期。
[5] 详见 Langevoort & Gulati, The Muddled Duty To Disclose Under Rule 10b-5, 57 Vand. Law Review 1639 (2004), 1676. J.D. Cox, Insider Trading and Contracting: A Critical Response to the “Chicago School”, 6 DUKE L. J. 628, 635. Frank H. Easterbrook, Insider Trading, Secret Agents, Evidentiary Privileges, and the Production of Information, 1 Sup. Ct. Rev. 309 (1), 311, 324.
[6] 参见Jonathan Macey, Corporate Governance, Promise Kept, Promise Broken, Princeton University Press, 2008, pp.192-193. Henry G. Manne, ed., The Economics of Legal Relationships: Readings in the Theory of Property Rights, West Publishing Co., 1975. 例如，按照我国证券交易的规则，甲提出（不高于）5元的买单时，如果已经存在内幕交易人的一个（不低于）4.9元的卖单，能以4.9元成交。
[7] Elkind v. Liggett & Myers, Inc. 635 F. 2d (2d Cir. 0).
[8] 参见H. Manne, , Insider Trading and the Stock Market, New York: Free Press, 1966, p.91. Michael P. Dooley, Enforcement Of Insi79-81页。
[9] Dirks v. SEC, 463 U.S. 646(3), p.666.
[10] 参见Thomas Lee Hazen, Treaties on The Law Of Securities Regulation, 6th ed., West Publishing, 2009, p.357. Robert Thompson, Insider Trading, Investor Harm and Executive Compensation, 50 Case West. Res. L. Rev. 291(1999-2000), 299-300. 耿利航：“证券内幕交易
[11] 董柳：《光大乌龙事件致股民损失7万 当事人已起诉光大证券上交所》，载《羊城晚报》2013年9月2日。
[12] 《光大证券二审败诉
[13]http://weibo.co
[[14]] 通过在1934年《证券交易法》中新设置20A(a)节。
[[15]] 例如，美国联邦第六巡回区上诉法院明确反对内幕交易中的因果关系推定，认为这是将一对一交易中对卖方的信赖义务的不当扩大。投资者在买入时尚无权获知内幕信息，损失也不是内幕交易人不公开信息所致。Fridrich v. Bradford, 542 F.2d 307 (6th, Cir.1976).
[16] Shapiro v. Merrill Lynch, Pierce, Fenner & Smith, 495 F.2d 228 (2d Cir. 1974).
