–陈某、海越能源证券虚假陈述责任纠纷二审民事判决书浙江省高级人民法院民事判决书（2023）浙民终1435号
案情简介
（2）海越能源于2021年4月30日发布关于公司股东及其关联方资金占用事项的提示性公告，该日后股票价格持续下跌。法院认定2021年4月30日为海越能源虚假陈述行为更正日。
（3）法院认为自揭露日起，集中交易累计换手率在30个交易日内未达到可流通部分100％，故第30个交易日即2021年6月17日为基准日，基准价为4.50元。
卖出该股票，在实施日至揭露日区间内累积买入554,900股，卖出204,095股，法院计算有效买入均价6.878元，具体如下表所示：
裁判要旨
一审法院将实施日至揭露日期间交易量单独计算不考虑库存股，得可索赔股为350,805股（554,900-204,095）;二审法院支持一审判决，认为：针对实施日前的库存股在实施日至揭露日期间先卖出的是否应当予以冲抵的问题，以虚假陈述实施日至揭露日期间作为一个单独的周期计算，可以最大程度上体现虚假陈述的补偿性赔偿原则，符合法律规定，客观上亦是将投资者因虚假陈述行为而获得的额外收益予以综合考虑，便于计算投资者的实际损失，一审法院据此对陈某的股票差额损失进行认定，计算清楚明确，并无不当。
判决分析
目前在司法实践涉及到证券虚假陈述赔偿计算中，如果遇到投资者在实施日已经持有股票，并且在实施日与揭露日之间有买入卖出的情况，关于卖出的股票如何扣除，法院一般有“先进先出”或者“单独区间”两种算法；
“先进先出”算法指假设先买入的股票先卖出，在计算中把实施日持有的底仓股票也考虑在内，有卖出时先扣除底仓，底仓不够了再扣除新买入的股票；“单独区间”算法指不考虑底仓股票，将实施日到揭露日作为一个单独区间进行计算。
“先进先出法”和“单独区间法”在司法实践中都能找到适用的案例，比如在宋华、皇台酒业证券虚假陈述责任纠纷一案（(2019)甘01民初14号）中，宋华在虚假陈述实施日持有股票1万股，在虚假陈述实施日至揭露日之前共买入1万股，卖出5000股，法院认为：“根据先进先出原则核算，宋华卖出*ST皇台股票5000股应当从4月20日之前持有的1万股中扣减，受虚假陈述因果关系股数，再卖出600股，仍有600股持有至揭露日未卖出，法院采用单独区间法核算，不考虑实施日之前持有的2700股，认为至揭露日原告已不再持有股份，驳回诉讼请求。
这两种计算方法明显“先进先出”法对于原告有利，对于被告不利，但实践中这两种方法具体在什么情况下适用并没有明确的规则，也不会更倾向于原告一方，更多的是法官根据实际情况进行调节，比如发现原告有利用虚假陈述有盈利的情况，那么就更倾向于采用对原告不利的单独区间法，减少原告的赔偿金额。在前述刘伟红诉祥源文化的案例中，法官认为：证券虚假陈述的民事赔偿责任范围应以投资人因虚假陈述而实际发生的损失为限。本案所涉证券虚假陈述属于诱多型虚假陈述，在实施日至揭露日期间的股价因虚假陈述行为的发生处于高位，在此期间投资人会因卖出股票而获益。原判决将实施日至揭露日作为一个独立的计算周期，将投资者在此期间卖出的股票数从买入的股票数中全部予以扣减，可以最大限度体现前述司法解释规定的补偿性赔偿原则。
但“单独区间法”其实有逻辑上的硬伤，不能反映真实的交易情况，不能作为计算方法。比如在前述的刘伟红诉祥源文化案中，刘伟红在实施日与揭露日之间的交易记录如下：
大家可以发现上表中出现了库存股是负数的奇异情况，这就是强行将交易记录截断不考虑底仓股票的结果，但第一笔卖出的2700股股票不是凭空而来的，就是卖的之前的库存股，这是没法改变的事实；
对于同一事物是可以有不同的计算方法，但每一种计算方法都应该是符合客观事实和逻辑的，比如在会计上对于仓库的货物出库的核算方式有先进先出法、后进先出法、加权平均法等，但是每一种方式都应该是符合仓库管理的实际情况的，不可能采用一个把还没有入库的货物先出库或者把仓库中没有的货物出库的方法。
所以“单独区间法”是一种不符合实际交易情况的计算方法，是不能作为标准适用的，如果法院希望多扣减一些赔偿额，可以采用“后进先出”法，也就是说拟定最近买入的股票先卖出，这种方案能最大程度的减少可索赔的股票数量，但这种方法还是不可避免会出现当期买入的股票不够扣除的情况，还是要去扣除库存股，并不能完美解决问题。
比如本案陈某在实施日至揭露日期间买卖海越能源股票的交易记录如下：
从上表可以看出，第一笔和第三笔出现了超卖，一直到第六笔买入后才账户平衡，因此如果一定要适用“单独区间”法来计算，也要把两笔超卖的影响剔除后再进行计算，当然如果要选择一种科学、完善的、在所有条件下都能统一适用的方案，还是以“先进先出”法最优，这种方法在任何情况下都不会出现逻辑不通的情况。
进一步讨论
那么为什么会出现不同计算方式的争议呢，核心原因还是前面提及的投资者股票交易有获利的情况，比如下图所示，刘伟红在2017年1月13日卖出祥源文化股票当天，股票是涨停的，投资者有盈利，法官认为违背了侵权赔偿诉讼“弥补损失”的原则，因此不同意采用对投资者有利的“先进先出”法核算可索赔的股数。
对于陈某诉海越能源案也是同样的情况，下图黄框为陈某的交易时段，在前半段股价曾有较大幅度的涨跌起伏，而陈某低买高卖，有一定的收益，因此法官认为采用“单独区间”法能够更好的体现补偿性的赔偿原则。
我们认为，上述矛盾的根源还是由于现行的赔偿计算方式给了某些投资者“钻空子”的机会，比如上图的海越能源，法院认定的陈某的买入均价6.878元，在2017年4月30日虚假陈述披露日前，股价已经下跌到5.53元左右，这部分亏损是股市正常的风险损失，但正因为发生了虚假陈述揭露，这部分损失变成了可索赔的，对于某些投资人而言，这属于“意外来财”。
在虚假陈述的实施日到揭露日期间，如果股价有较大的涨跌幅波动，那么就会出现投资者的买入成本价各不相同，也会出现有些投资者通过高卖低买交易还有所盈利，因此为了避免对不同的投资者的赔偿结果有很大差异，法院往往会通过调整计算方式以及调整证券市场风险扣除比例等方式来进行调节，但这种个案式的一人一策的调整方式又会造成整个适用标准的混乱。
其实法院应该考虑放弃原有的赔偿计算思维模式，采用揭露日持仓损失赔偿方式更简明。在揭露日之前，市场交易者的交易决策没有扭曲，完全是自然的交易行为，那么出现涨跌、盈亏都是由投资者自行负责，法院无效考虑；赔偿计算时只需关注揭露日的持仓情况以及揭露日之后的股价下跌走势。在确定市场已经消化了揭露日披露的负面消息以后股价最终企稳的基准日，再比较揭露日与基准日之间的股价跌幅，这就是虚假陈述给股东造成的投资损失，这种计算方式排除了很多其他的干扰因素，更简单、直接、清晰明了。
