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对赌实务

让商业离法律更进一步

文/刘新波 杨佩峰 扆超

编辑/独角鲸

全文共5587字，建议阅读15分钟。

2016年的赵薇，意气风发。

她第三次参加央视春晚就能以独唱亮相，执导的第二部电影《没有别的爱》顺利杀青，她与古天乐、钟汉良合作的《三人行》票房成功破亿，还连续担任了威尼斯、东京两大电影节的评委。

更引人注目的是，她与丈夫黄有龙以夫妇身份在那年首次登上胡润全球富豪榜，以10亿美金身家排全球1964位。悉心经营多年，终于换来”中国女巴菲特”的称号。

但这一切的美好，都在2016年12月迅速走向衰败。

2016年12月，赵薇夫妇打算用一家空壳公司，以6000万的资金撬动30亿的杠杆资金，收购市值逾百亿的万家文化（600576.SH，现名“祥源文化”）。成立仅1个月的壳公司、51倍的高杠杆、信息披露漏洞百出、严重误导市场及投资者，这一切引来了舆论的广泛质疑，这笔”空手套白狼”的收购也在证监会的直接介入监管下，很快以失败告终。

接踵而来的，除了证监会的警告、罚款、公开谴责，还有针对赵薇们的500多起、总金额5000余万元的证券虚假陈述诉讼案件。股民们认为赵薇、万家文化等在这次收购的信息披露上存在严重的虚假陈述，导致股价大幅波动，严重干扰了证券市场秩序、损害了中小投资者的信心和利益，要求赔偿。

此后，赵薇再上新闻就是这样的画风。

近些年，因证券虚假陈述陷入诉讼泥潭的，还有方正科技（SH.600601）、方正证券（SH.601901）、亿晶光电（SH.600537）、协鑫集成（SZ.002506）、北汽新能源借壳上市公司S*ST前锋（SH.600733）等百余家A股上市公司。

甚至在美国，广受国人喜爱的苹果公司，也刚刚成为了证券虚假陈述案的被告。

假陈述诉讼案件的高发，也促使我们对法院自2002年开始受理此类案件以来、至2018年12月31日的所有7382份上网公开案例进行了一次全面、系统、细致的梳理和分析，形成了一份沉甸甸的《证券虚假陈述责任纠纷案件实证研究报告》。

报告通过这7382份裁判文书大数据，展现了虚假陈述案件的概况和趋势，在此基础上分析此类案件可能给上市公司及其董事、监事、高管带来的法律风险和后果，并结合法院的典型案例，归纳此类案件的主要程序问题及争议焦点，最终为案件利益各方提供有实操价值的建议。

今天要刊发的是报告的第一部分——《大数据解读：证券虚假陈述责任纠纷案件实证研究报告》。

大数据解读：证券虚假陈述责任纠纷案件实证研究报告

《证券虚假陈述案件司法解释》实施后，上市公司因证券虚假陈述行为而被诉请承担民事赔偿责任的案件，除极少数投资人败诉外，上市公司均对投资人承担了赔偿责任。本文以生效裁判文书为分析对象，选取了63家上市公司（其中1家已退市），通过对各上市公司公告中关于和解撤诉及调解书结案的情况进行整理，以数据分析的形式呈现当前虚假陈述案件概况。

本文分析所涉案件共7382例（以1名原告对应1起案件统计），生效裁判文书共1731份（以案号统计），统计时间截止至2018年12月31日。

一、案件基本情况

（一）案件数量情况

图1-1   涉案100件以上的上市公司统计图（单位：件）

图1-2   涉案20—100件的上市公司统计图（单位：件）

图1-3   涉案20件以下的上市公司统计图（单位：件）

图1-1至图1-3分别显示了63家上市公司所涉虚假陈述案件的数量情况，可以看出各公司所涉案件数量差异极大，最多一家涉案数量超过了2700件，而最少则仅为1件。具体情况如下：虚假陈述案件数量在100件以上的共有14家；案件数量在20到100件之间的有18家，案件数量在20以下的共有31家。

信息披露义务人的信息披露行为面向整个证券市场，遭受虚假陈述行为影响的投资人数量众多。图1显示的所涉案件数量超过100件的上市公司均对投资人承担了赔偿责任。

部分上市公司所涉案件数量较少，其主要原因：

一部分系截至统计截止时间，公司因虚假陈述行为而被行政处罚后，大量案件尚未审结，故无法查询到生效法律文书。

如鞍山重型矿山机器股份有限公司（股票简称：鞍重股份）因虚假陈述而于2017年4月21日被处罚，从中国裁判文书网等案例数据库中仅能获得2份虚假陈述案件的裁判文书，部分案件可能仍处于一审或二审阶段。

另一部分系法院审理认为公司所涉行为不属于虚假陈述行为或投资损失由系统风险引起后，其他投资人不再起诉索赔。

如山东鲁北化工股份有限公司（股票简称：鲁北化工），所涉案件仅有3例，山东省高级人民法院二审认为，投资人所主张的投资损失系证券市场系统风险等其他因素导致，与鲁北化工公司的虚假陈述之间无必然因果关系。

再比如珠海中富实业股份有限公司（股票简称：珠海中富）所涉案例为1例，广东省高级人民法院二审认为，原告的投资损失是由证券市场系统风险等其他因素所致，与珠海中富的虚假陈述行为之间不存在因果关系。

（二）近5年证券虚假陈述案件数量

图2：近5年证券虚假陈述案件数量统计图（单位：件）

图2显示了近5年证券虚假陈述责任纠纷案件数量的变化情况，可以看出，除了2015年和2018年的案件数量有所下降之外，其余年份的数量均保持高增长态势，可以预测未来此类案件的数量仍将呈现出数量大、增长快的趋势。

（三）近5年虚假陈述案件判赔金额情况

图3：近5年虚假陈述案件判赔金额统计图（单位：百万元）

图3显示了近5年证券虚假陈述案件判赔情况，可以看出最近5年的证券虚假陈述案件判赔额呈逐年增加趋势，并且增加的幅度比较大，2018年的赔偿额超过2亿元，是2014年同类案件赔偿额的68倍之多。

（四）被诉公司地域分布情况

图4: 63家公司地域分布数量图（单位：个）

如图4所示，63家被诉公司的注册地共涉及21个省市，其中，在上海市、广东省、江苏省、山东省、浙江省等东部沿海地区登记注册的公司占比51%。东部沿海地区上市公司数量较多，以股票在上海证券交易所流通交易的上市公司为例，数量排名前六位的省市依次为江苏省、上海市、浙江省、北京市、广东省、山东省，从而相比于中部、西部地区，东部沿海地区被诉的概率更高。

但整体看来，虚假陈述案件所涉及的地域范围已相当广泛，并非集中于某些地区。

二、案件结果情况

（一）公司承担赔偿责任情况统计

图5: 公司承担赔偿责任比例统计图

图5显示，63家被诉公司中，承担赔偿责任的公司居多，占比达到70%；未承担赔偿责任的公司系少数，占比30%。

（二）案件赔偿比例统计

图6:案件赔偿比例统计图

如图6所示，在全部7382例案件中，公司对投资人的投资损失承担赔偿责任的案件有6953例，占比高达94%，为绝大多数。被诉公司对投资人的投资损失不承担赔偿责任的案件为402例，仅占6%，系少数。

需要特别说明的是，对比图4与图5，虽然未承担赔偿责任的公司约占涉案公司的30%，明显高于不赔偿原告投资损失的案件比例（6%），但这主要是由于鲁北化工、珠海中富等公司所涉案件中投资损失与虚假陈述行为因果关系没有得到法院的认定而导致，且该类案件占比很低。

在现行法律框架下，上市公司因证券虚假陈述行为而被行政或刑事处罚后，在虚假陈述案件中承担赔偿责任的可能性非常大。

（三）赔偿总额统计

图7:赔偿总额排名前20位的公司赔偿统计图（单位：百万元）

图7显示，赔偿数额最高的1家公司的赔偿额高达1.5亿余元，赔偿总额排名前6位的公司所承担的赔偿额均超过3000万元，赔偿额超过1000万元达到16家。

由此可见，上市公司因虚假陈述行为而需对投资人承担赔偿责任时，赔偿总额往往巨大，对被诉公司造成较大的经济压力和经营负担。

三、虚假陈述行为类型统计

以虚假陈述行为对证券市场和投资人决策的影响为标准，虚假陈述行为可以划分为诱多型虚假陈述和诱空型虚假陈述。

（一）诱多型虚假陈述

诱多型虚假陈述表现为信息披露义务人故意违背事实真相发布虚假的诱多信息，或者隐瞒遗漏重大利空信息。即上市公司在发布的财务报告中虚增收入或利润，掩盖公司亏损或夸大公司盈利状况，隐瞒公司重大对外担保、诉讼、仲裁事项，从而达到引诱投资者投资、拉动股价上涨的目的。

比如大智慧公司通过承诺“可全额退款”的销售方式提前确认收入，以“打新股”等为名进行营销、延后确认年终奖少计当期成本费用等方式来虚增利润。

【结果】：导致股票价格不应当上涨而上涨，或者，股票价格应当下降而未下降。

【影响】：投资人看多并买入或持续持股，不应当受损而受损，或损失被不当扩大。

（二）诱空型虚假陈述

诱空型虚假陈述表现为信息披露义务人披露虚假的诱空信息，或者隐瞒重大利好信息。比如，“北大医药虚假陈述案”中，西南合成集团对外虽呈现为控股股东减持股票，但实际仍由北大资源控股持有股票，属于隐藏利好消息，发布利空消息，属于诱空型虚假陈述。

【结果】：导致股票价格不应当下降而下降，或者，股票价格应当上涨而未上涨。

【影响】：投资人在股价相对低位时卖出，未享受到本应享受的股价上涨红利而遭受损失。

图8:虚假陈述行为类型及其结果统计图

63家上市公司中，法院认定58家上市公司所涉行为属于证券虚假陈述行为。图8显示，58家公司所涉虚假陈述行为中，诱多型虚假陈述占绝大多数，占比为91%；诱空型虚假陈述行为占比仅为9%。而实施诱多型虚假陈述的公司中，承担了赔偿责任的公司为45家，占比85%；实施诱空型虚假陈述行为的公司中，承担赔偿责任的公司为4家，占比为80%。

四、上市公司证券虚假陈述责任纠纷案件的特点、发展趋势及成因

根据前述大数据分析，此类案件呈现出如下特点和发展趋势：

1、多以集团性、群体性案件形式出现，数量大且有逐年增长的趋势；

2、投资者累计索赔数额巨大，获赔比例高；

3、法院对待该类案件的态度：程序上，证券虚假陈述纠纷案件的前置程序呈弱化趋势；实体上，法院审理时重点集中于虚假陈述行为与投资者遭受损失之间的因果关系问题；

4、赔偿责任主体范围开始出现“扩大化”的趋势。实务中，已经出现上市公司负有责任的董事、监事和高管，中介服务机构及其直接责任人，以及参与虚假陈述的上市公司关联企业、自然人承担赔偿责任的情况。

出现以上特点及发展趋势的原因如下：

1、《证券法》及相关配套法律法规对投资者保护力度不断提高，同时赋予上市公司及其他信息披露义务主体更多的披露义务和更高的披露要求，信息披露义务主体违法违规的可能性增加；

2、上市公司属于公众公司，股东数量巨大，而信息披露行为面向整个证券市场，遭受虚假陈述行为影响的投资人数量众多；同时，我国证券市场仍处于高速发展阶段，必将迎来更多的潜在投资者；

3、普通投资者法律意识明显增强，对虚假陈述行为尤其深恶痛绝，在遭受较大损失时，往往选择诉讼维权；

4、人民法院立案登记制的适用，以及该类案件受理前置程序的弱化趋势，使得投资者起诉维权的难度大幅降低；

次审议稿都有支持诉讼的规定，相关服务机构的出现也为投资者维权提供更多的支持和帮助；

6、《证券虚假陈述案件司法解释》为投资者直接向上市公司负有责任的董事、监事和高管，以及中介服务机构及其直接责任人要求赔偿提供了依据，在上市公司赔偿能力有限的情况下，前述人员及机构将面临很高的赔偿风险。

五、上市公司避免赔偿风险的建议

随着我国证券市场的发展以及上市公司、投资者数量的不断增加，上市公司证券虚假陈述责任纠纷案件呈现出越演越烈的态势。

为避免可能出现的赔偿风险，上市公司应做好以下几项工作：

1、严格遵守《证券法》及相关法律法规关于信息披露的有关规定，依法履行信息披露义务，全面、准确、及时地披露公司信息；

2、遇到索赔案件，客观分析投资者遭受损失的原因并计算损失数额，如投资者较为理性，可以考虑协商并以和解方式解决；

3、在投资者所受损失与虚假陈述等违规行为之间的因果关系、损失计算方式等重大问题存在争议的情况下，上市公司应依法行使诉讼权利，分析案件事实，维护自身合法权益。

文/刘新波 杨佩峰 扆超

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