随着近些年上市公司财务造假，证券交易相关虚假陈述等问题的频发和被立案调查，股票交易市场中小投资者的权益保护问题也愈发重要。各地法院在面对越来越多的证券交易纠纷案件中，逐步成立专业审判组织，着力于为中小投资者提供救济途径。而在涉及证券交易纠纷中，证券虚假陈述是上市公司违法行为较为典型的一类，也是损害广大投资者合法权益的多发行为之一。在此类案件中，不仅是上市公司本身需要向投资者承担民事赔偿责任，对上市公司负有经营管理责任的董事、高管、监事等人员也负有连带赔偿责任。

基本案情

01

H女士起诉J公司及J公司实控人钱某‍

H女士于2015年5月29日买入J股票100股，每股成交均价241元。2015年6月23日J公司发布《立案调查公告》称，因公司关联交易及相关事项未披露，中国证监会根据有关规定对J公司进行立案调查，并在之后的6月28日公告称收到中国证监会作出的《行政处罚决定书》，中国证监会认定J公司存在的违法行为是：1、J 公司在上市时未按规定披露关联关系。2、J 公司在收购上海Y公司股权时未履行关联交易程序。钱某作为J公司董事长及实控人、在J公司董事会会议及议案中，未告知其他董事、监事其与上海Y公司之间存在关联关系，未告知董事会、监事会本次交易构成关联交易。J公司、钱某因存在上述虚假陈述行为被中国证监会予以行政处罚。

H女士作为J公司股票投资者，认为基于J公司、钱某的前述虚假陈述行为导致J公司股票暴跌，给H女士造成了巨大的经济损失，包括投资差额损失、印花税、佣金及利息等，遂诉至法院，要求J公司依法承担赔偿责任，向其支付因虚假陈述引起的侵权赔偿款9561元；钱某对其上述损失承担连带赔偿责任。

H女士起诉认为，J公司在《首次公开发行股票并在创业板上市招股说明书（封卷稿）》（以下简称《招股说明书》）发布之日为J公司虚假陈述行为的首次实施日，即2014年9月23日。2015年6月23日J公司发布《立案调查公告》，该日为虚假陈述行为的揭露日。从虚假陈述揭露日2015年6月23日起至2015年7月8日，J公司股票的累计成交量达到了全部可流通股的100％，所以基准日为2015年7月8日，自揭露日起至基准日每个交易日收盘价平均价格145.94元，故基准价为145.94元。‍

02

J公司辩称‍

一、J公司未披露关联事项不构成重大事件，不属于虚假陈述。

根据证券法（2014年修正）第六十三条及《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》（以下简称若干规定）第十七条的规定可知，证券法要求上市公司对所有依法披露的信息均不得进行虚假陈述，但是若干规定仅规定上市公司对“重大事件”进行虚假陈述才构成该规定项下的“证券市场虚假陈述”。可见，前者规定的范围要大于后者。本案中，中国证监会认定J公司“在上市时未披露关联关系”及在收购上海Y公司时未披露关联交易。但是，该等信息披露问题并不构成重大事件，原因在于：第一、中国证监会仅认定J公司未披露关联事项违反了证券法第六十三条之规定，并没有认定构成若干规定规定的“重大事件”。第二、依照若干规定第十七条第二款的规定，对于重大事件，应当结合证券法及相关规定的内容认定。证券法第六十七条第二款以列举方式规定了“重大事件”，其中并未包括“关联关系”。因此，J公司未披露关联事项不属于若干规定规定的“重大事件”。第三、J公司对上海Y公司的收购行为是否属于关联交易对投资者的投资决策没有影响。

二、本案揭露日应为2015年5月18日，而非H女士主张的2015年6月23日。

根据若干规定第二十条第二款的规定，揭露日应当至少具备以下三个特征：（1）虚假陈述被全国性媒体揭露；（2）虚假陈述首次被公开揭露；（3）所揭露的内容与中国证监会《行政处罚决定书》所认定的事实一致。此外，考虑到虚假陈述被揭露的意义，也需要考虑揭露是否对证券市场发出警示性信号。J公司认为：1、《立案调查公告》内容没有涉及中国证监会处罚的实质内容，亦非首次揭露涉案关联关系，不符合揭露日的基本特征。2、2015年5月18日的媒体报道内容首次公开揭露了J公司与上海Y公司之间的关联交易，与中国证监会《行政处罚决定书》内容一致，对投资者具有足够强烈的警示作用。3、J公司的个股价格逆势下跌也反映了2015年5月18日媒体揭露对证券市场产生了足够强烈的警示效用。虽然若干规定第二十条第二款并未将“导致价格异常波动”作为判断揭露日的一个因素，但是，股价的异常波动却可以在一定程度上印证揭露内容所产生的警示效用。

三、H女士所主张索赔损失区间2015年6月23日至7月8日中国股票市场发生了整体急速下跌情况，主要是由于中国政府采取“去杠杆”措施造成的。J公司在此期间的股价下跌系由证券市场异常下跌等因素所导致。

四、H女士所主张的损害结果与J公司虚假陈述行为之间不存在因果关系。

J公司认为本案的虚假陈述揭露日应为2015年5月18日，H女士主张的买入J公司股票的交易日为2015年5月29日，系于揭露日之后买入J公司股票，其主张的损害结果与J公司行为之间不存在因果关系。且H女士所主张的揭露日2015年6月23日至基准日2015年7月8日期间，发生了证券市场整体异常波动，属于若干规定第十九条第（四）项所规定的“证券市场系统风险等其他因素”，因此H女士主张的损害结果同样与J公司行为之间不存在因果关系。J公司无需承担任何赔偿责任。

03

钱某辩称

1、本案虚假陈述行为所涉及的关联交易本身是真实的，涉案关联交易是基于真实业务且定价公允，从交易实质上看不损害投资者利益。

2、钱某在未披露关联关系的事实上存在一定过错，但让其个人承担赔偿责任过重，钱某尊重《行政处罚决定书》的意见，其对于上海Y公司与其存在关联关系等重大事件，在认识上有一些模糊，没有理解信息披露要求中对于关联关系的界定标准，但钱某不具有主观故意。此外，评估报告本身是没有问题的，实质上没有损害投资者利益。股东会决议是通过了这次交易的，所以钱某不应该承担这么重的责任。

3、钱某的其他答辩意见与J公司的答辩意见一致。

争议焦点

法院根据双方提交的证据、庭审意见等，审理后归纳双方争议焦点如下：

一、J公司虚假陈述所涉事项是否属于重大事件。

法院认为该事项属于重大事件。

首先，证券法第六十三条规定，发行人、上市公司依法披露的信息，必须真实、准确、完整，不得有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏。本案中，J公司在其于2014年9月23日发布的《招股说明书》中未对其与上海Y公司之间的关联关系进行披露，随后在其于2015年1月29日发布的《关于收购上海Y公司部分股权的公告》中仍然未对关联关系进行披露，且还在公告中载明本次股权收购交易不构成关联交易。因此，J公司屡次未披露关联关系及关联交易的行为已经严重违反了上市公司信息公开的义务，违反了法律规定的信息披露必须真实、准确、完整的原则。其次，若干规定第十七条规定：“证券市场的虚假陈述，是指信息披露义务人违反证券法律规定，在证券发行或者交易过程中，对重大事件作出违背事实真相的虚假记载、误导性陈述，或者在披露信息时发生重大遗漏、不正当披露信息的行为。对于重大事件，应当结合证券法第五十九条、第六十条、第六十一条、第六十二条、第七十二条及相关规定的内容认定”。中国证监会以J公司的行为违反了证券法第六十三条的规定，构成证券法第一百九十三条等规定作出行政处罚，即中国证监会认定J公司的行为构成重大事件虚假陈述。再者，从证券侵权行为重大性的定义、关联交易对投资者意愿的影响看，J公司的虚假陈述行为亦具有重大性。

本案中，J公司于2015年1月29日发布《关于收购上海Y公司部分股权的公告》，J股票当日收盘价相较于前一交易日上涨5.24％，且在此后的四个交易日中，J股票的涨幅均达到10.00％，而上证指数在这五个交易日除有一天的涨跌幅为上涨外，其余几日均处于下跌状态。由此可见，J公司发布的该公告中所涉及的收购事项，已对投资者购买J股票的意愿产生了影响，同时亦对J股票的交易价格产生了影响。因此，J公司提出的其虚假陈述行为不具有重大性的抗辩意见，因无事实及法律依据，法院不予采信。

二、关于本案虚假陈述的实施日、揭露日、基准日如何确定的问题。

1、关于虚假陈述实施日的确定。法院认为，2014年9月23日为本案虚假陈述实施日。

2、关于虚假陈述揭露日的确定。法院认为，2015年5月18日不能确定为本案的虚假陈述揭露日，2015年6月23日应为本案虚假陈述揭露日。

对于2015年5月18日的媒体报道是否能确认为揭露日，法院分析认为：首先，虽然2015年5月18日，网上公开、中国经济网、凤凰财经等相关全国性媒体以转载的方式对于J公司与上海Y公司之间的关联关系以及同业竞争问题进行一定程度的报道，；其次，J公司分别于2015年5月20日和5月21日对于上述媒体的不利报道发布了《关于媒体报道的澄清公告》和《关于媒体报道的补充公告》，公告中对于其与上海Y公司之间的关联关系予以否认，令市场对于上述媒体报道的可信度产生质疑；第三、各媒体报道了上述内容后，从J公司股票2015年5月18日至5月29日的十个交易日的价格走势看涨跌幅程度正常，未出现陡峭波动，因此，可以认定上述媒体的报道对市场尚未起到足够的警示作用，故该日不应确认为虚假陈述揭露日。

3、关于虚假陈述基准日的确定。法院认为，2015年7月8日为本案的基准日。

三、关于J公司的虚假陈述行为与H女士主张的损害结果之间是否存在因果关系的问题。

法院认为，二者之间存在因果关系。

若干规定第十八条规定：“投资人具有以下情形的，人民法院应当认定虚假陈述与损害结果之间存在因果关系：（一）投资人所投资的是与虚假陈述直接关联的证券；（二）投资人在虚假陈述实施日及以后，至揭露日或者更正日之前买入该证券；（三）投资人在虚假陈述揭露日或者更正日及以后，因卖出该证券发生亏损，或者因持续持有该证券而产生亏损”。本案中，H女士所投资的股票为J股票，其在虚假陈述实施日以后至揭露日之前买入了J股票，在揭露日以后卖出或继续持有了J股票，该情形符合上述规定的三个要件，故应确认J公司的虚假陈述与H女士主张的损害结果之间具有因果关系。

四、J公司的虚假陈述行为与H女士损失之间因果关系是否存在若干规定第十九条第（四）项规定的“证券市场系统风险等其他因素”情形的问题。

法院认为，若干规定第十九条第（四）项规定了被告举证证明原告的损失或者部分损失是由证券市场的系统风险等其他因素所导致的，人民法院应当认定虚假陈述与损害结果之间不存在因果关系。本案中，J公司称其公司股价在2015年6月23日至2015年7月8日期间的下跌系由证券市场异常下跌等因素所指，该因素属于上述规定中的“其他因素”。对此，法院认为，首先，上述规定中未明确“其他因素”的具体指向。其次，无论是系统风险还是其他因素，均应是指对证券市场产生普遍影响的风险因素、对证券市场所有的股票价格产生影响，且这种影响为个别企业或行业所不能控制，是整个市场或者市场某个领域的所有参与者所共同面临的，投资人亦无法通过分散投资加以消除，因而投资者发生的该部分损失不应由虚假陈述行为人承担。但是对于此种风险因素，首先要由J公司举证证明造成此种风险的事由存在，其次应当证明该事由对股票市场产生了重大影响，引起全部股票价格大幅涨跌，导致了风险的发生。本案中，虽然J公司称其股价在2015年6月23日至2015年7月8日期间下跌是因政府采取“去杠杆”措施造成的，但其提供的证据尚不能证明该因素对股票市场产生了重大影响，引起全部股票价格大幅涨跌，导致了风险的发生。综上，法院认为J公司提供的证据不足以证明本案存在系统风险等其他因素。

五、关于H女士主张的经济损失计算问题。

1、对于买入证券平均价格计算方法问题，法院认为，若干规定所指的买入证券平均价格是指投资人买入证券的成本。

2、对于损失计算问题，法院认为，若干规定第三十条规定：“虚假陈述行为人在证券交易市场承担民事赔偿责任的范围，以投资人因虚假陈述而实际发生的损失为限。投资人实际损失包括：（一）投资差额损失；（二）投资差额损失部分的佣金和印花税。前款所涉资金利息，自买入至卖出证券日或者基准日，按银行同期活期存款利率计算”。本案中，H女士明确其主张的经济损失包括投资差额损失、印花税及佣金，未超出上述法律规定的范围，法院予以确认。

法院经审核计算，H女士的投资差额损失为9497元、投资差额损失部分的印花税为9.5元、佣金为2.85元，以上共计9509.35元。

六、关于钱某是否应对H女士的经济损失承担连带赔偿责任的问题。

法院认为，证券法第六十八条规定：“上市公司董事、高级管理人员应当对公司定期报告签署书面确认意见。上市公司监事会应当对董事会编制的公司定期报告进行审核并提出书面审核意见。上市公司董事、监事、高级管理人员应当保证上市公司所披露的信息真实、准确、完整”。若干规定第二十一条规定：“发起人、发行人或者上市公司对其虚假陈述给投资人造成的损失承担民事赔偿责任。发行人、上市公司负有责任的董事、监事和经理等高级管理人员对前款的损失承担连带赔偿责任。但有证据证明无过错的，应予免责”。若干规定第二十八条规定：“发行人、上市公司、证券承销商、证券上市推荐人负有责任的董事、监事和经理等高级管理人员有下列情形之一的，应当认定为共同虚假陈述，分别与发行人、上市公司、证券承销商、证券上市推荐人对投资人的损失承担连带责任：（一）参与虚假陈述的；（二）知道或者应当知道虚假陈述而未明确表示反对的；（三）其他应当负有责任的情形”。本案中，钱某既作为J公司时任的董事长，又为J公司的实际控制人，其对J公司、公司股东以及其投资者均负有信义义务，对维护上市公司信息披露秩序承担重要责任，现钱某因J公司在上市时未按规定披露其与上海Y公司之间的关联关系以及J公司在《关于收购上海Y公司部分股权的公告》中未披露与上海Y公司之间的关联关系，未履行关联交易程序等行为而受到中国证监会的行政处罚，故钱某应对H女士的经济损失承担连带赔偿责任。

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法院判决

一、被告于判决生效之日起十日内赔偿因虚假陈述给原告造成的经济损失9509.35元；二、被告钱某对原告的上述损失承担连带赔偿责任。

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